央行的結(jié)構(gòu)性“寬信用”政策頻出，疊加三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向的信號(hào)，未來流動(dòng)性對(duì)A股支撐或逐步增強(qiáng)。限電限產(chǎn)改善推動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)也在驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)或?qū)μ嵴馎股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)讀數(shù)絕對(duì)值仍低，基本面對(duì)A股整體的支撐仍弱。而地產(chǎn)調(diào)控邊際放松會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)預(yù)期環(huán)比改善的趨勢(shì)，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，且會(huì)提振信貸需求，提高社融拐點(diǎn)的“向上”彈性，從基本面和流動(dòng)性兩方進(jìn)一步強(qiáng)化A股跨年行情的基礎(chǔ)。
綜合來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期上修，流動(dòng)性逐步改善，“松”地產(chǎn)強(qiáng)化趨勢(shì)，A股跨年行情或繼續(xù)值得期待。
央行三季報(bào)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次出現(xiàn)“以我為主”“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”等表述，一定程度上釋放央行貨幣政策有邊際調(diào)整的信號(hào)，只是總量性的降準(zhǔn)降息落地或要等年底政治局會(huì)議確認(rèn)。
制造業(yè)層面，10月工業(yè)增加值顯示經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇，高技術(shù)行業(yè)的高增長(zhǎng)延續(xù)，驗(yàn)證部分“高成長(zhǎng)”行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依舊。
房地產(chǎn)政策調(diào)控的方向是“松”，當(dāng)前“松”的節(jié)奏也在加快?！八伞钡禺a(chǎn)，一方面對(duì)房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)表現(xiàn)構(gòu)成支撐，另一方面房地產(chǎn)開發(fā)回暖對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有實(shí)際推動(dòng)，而房地產(chǎn)信貸放松又可為信用端提供更為充足需求，進(jìn)一步推動(dòng)“寬信用”，進(jìn)而從基本面和流動(dòng)性都對(duì)A股構(gòu)成提振。
當(dāng)前市場(chǎng)行業(yè)配置可從“高成長(zhǎng)”和“均值回歸”出發(fā)。
春季躁動(dòng)往往是前一年占優(yōu)行業(yè)的延續(xù)，因此今年表現(xiàn)較佳的“高成長(zhǎng)”板塊在當(dāng)前的跨年行情中有一定機(jī)會(huì)。從“高成長(zhǎng)”角度，布局新能源車、光伏、風(fēng)電、軍工和電子等行業(yè)。
除2017年外，2016年至今的五年里，四季度的行業(yè)分化均有收斂的階段。從“均值回歸”角度，今年表現(xiàn)較差的房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈（家電、建材等行業(yè)）和消費(fèi)醫(yī)藥等價(jià)值板塊都有修復(fù)的機(jī)會(huì)。
行情節(jié)奏而言，我們從A股2019年、2020年行業(yè)分化程度可以發(fā)現(xiàn)，A股往往在四季度中會(huì)分化“收斂”，即弱勢(shì)行業(yè)的估值修復(fù)，之后臨近年底又分化“擴(kuò)大”，即前期強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的行情重啟。當(dāng)前我們處于四季度的中后段，且A股自8月后連續(xù)3個(gè)月分化“收斂”，分化再次“擴(kuò)大”的概率在提升。綜合而言，短期分化“收斂”即“均值回歸”的板塊會(huì)有一定機(jī)會(huì)，但在整個(gè)跨年行情中，大概率仍是分化“擴(kuò)大”即“高成長(zhǎng)”的板塊有更佳的中期表現(xiàn)。
特別的，周末美國(guó)1.75萬億財(cái)政刺激包含5500億美元用于應(yīng)對(duì)氣候變化，或強(qiáng)化新能源板塊的行情趨勢(shì)，而軍工行業(yè)今年資本開支加大，中期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性預(yù)期抬升，也有望在跨年行情中取得較佳表現(xiàn)。
政策連續(xù)“發(fā)力”，跨年行情繼續(xù)展開。
政策連續(xù)“發(fā)力”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期在持續(xù)好轉(zhuǎn)。10月以來，發(fā)改委通過行政干預(yù)降低了煤炭?jī)r(jià)格，解決了制約制造業(yè)發(fā)展的用電緊張問題；央行則通過碳減排政策工具和煤炭清潔高效利用轉(zhuǎn)向再貸款推動(dòng)未來結(jié)構(gòu)性“寬信用”形成，10月社融同比增速10%，在“高基數(shù)”背景下增速保持，結(jié)合近期央行的“寬信用”政策，社融增速迎來拐點(diǎn)的置信度極高，未來社融增速回升，會(huì)邊際改善市場(chǎng)的流動(dòng)性，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間的流動(dòng)性會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成正面支撐。
央行三季報(bào)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次出現(xiàn)“以我為主”“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”等表述，一定程度上釋放央行貨幣政策有邊際調(diào)整的信號(hào)，大的變化或仍要關(guān)注12月政治局會(huì)議的定調(diào)。在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行對(duì)通脹定調(diào)““通脹壓力總體可控”，表明高企的PPI對(duì)當(dāng)前貨幣政策仍不構(gòu)成明顯掣肘；在討論發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策退出時(shí)，央行強(qiáng)調(diào)“以我為主”，可以緩解國(guó)內(nèi)對(duì)海外貨幣收緊的擔(dān)憂，明年即使美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)“緊縮”，我國(guó)可能也會(huì)從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況出發(fā)，不會(huì)簡(jiǎn)單跟隨，類似2013年的“緊縮危機(jī)”對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)或不太可能發(fā)生；對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)探討時(shí)首提“保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的難度加大”，對(duì)未來政策展望首提“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，或表明貨幣政策有要進(jìn)一步“發(fā)力”穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的傾向，只是總量性的降準(zhǔn)降息落地或要等年底政治局會(huì)議確認(rèn)。
圖表1：三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告梳理
數(shù)據(jù)來源：富國(guó)基金整理
數(shù)據(jù)來源：富國(guó)基金整理
制造業(yè)層面，10月工業(yè)增加值顯示經(jīng)濟(jì)環(huán)比復(fù)蘇，高技術(shù)行業(yè)的高增長(zhǎng)延續(xù)，驗(yàn)證部分“高成長(zhǎng)”行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依舊。10月工業(yè)增加值3.5%，兩年平均5.2%，較9月讀數(shù)分別改善0.4%和0.2%，表明在限電限產(chǎn)緩解后，制造業(yè)層面確有環(huán)比改善，向前看，由于限電限產(chǎn)緩解主要集中在10月下旬，11月工業(yè)增加值同比讀數(shù)或有進(jìn)一步改善的空間。只是10月工業(yè)增加值的讀數(shù)絕對(duì)值仍低，表明基本面對(duì)A股還不形成強(qiáng)支撐，但讀數(shù)環(huán)比改善帶來的基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)會(huì)邊際提振A股風(fēng)險(xiǎn)偏好。亮點(diǎn)則是高技術(shù)行業(yè)增加值10月同比14.7%，較9月14%進(jìn)一步提速，驗(yàn)證高技術(shù)行業(yè)的高增長(zhǎng)有望繼續(xù)為A股提供一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。
資料來源：wind
房地產(chǎn)政策調(diào)控的方向是“松”，當(dāng)前“松”的節(jié)奏也在加快。“松”地產(chǎn)，一方面對(duì)房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈的市場(chǎng)表現(xiàn)構(gòu)成支撐，另一方面房地產(chǎn)開發(fā)回暖對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有實(shí)際推動(dòng)，而房地產(chǎn)信貸放松又可為信用端提供更為充足需求，進(jìn)一步推動(dòng)“寬信用”，進(jìn)而從基本面和流動(dòng)性都對(duì)A股構(gòu)成提振。
前期房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，居民和企業(yè)端的房地產(chǎn)相關(guān)信貸都受到較大限制，部分房企信用“暴雷”，市場(chǎng)已經(jīng)在擔(dān)憂信用危機(jī)的擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)。正是由于房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較大，因此房地產(chǎn)調(diào)控再“加碼”可能性很小，更可能的方向是“松”，但市場(chǎng)的分歧在于“松”的節(jié)奏，這需要持續(xù)的政策信號(hào)驗(yàn)證。
地產(chǎn)信貸在居民和企業(yè)端均企穩(wěn)，地產(chǎn)調(diào)控曙光初現(xiàn)，未來“松”地產(chǎn)或有持續(xù)驗(yàn)證，對(duì)應(yīng)地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈在投資勝率高的基礎(chǔ)上，賠率也在改善。居民端，10月居民中長(zhǎng)期貸款同比多增162 億元，增幅雖然不大，但表明居民的合理購(gòu)房信貸需求已經(jīng)得到了滿足。企業(yè)端，周五銀監(jiān)會(huì)表示“房地產(chǎn)合理貸款需求得到滿足。10月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款同比增長(zhǎng)8.2%，整體保持穩(wěn)定”，表明企業(yè)端的信貸也有轉(zhuǎn)暖信號(hào)。
數(shù)據(jù)來源：Wind
央行的結(jié)構(gòu)性“寬信用”政策頻出，疊加三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放貨幣政策邊際轉(zhuǎn)向的信號(hào)，未來流動(dòng)性對(duì)A股支撐或逐步增強(qiáng)。限電限產(chǎn)改善推動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇，工業(yè)增加值數(shù)據(jù)也在驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的變化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期好轉(zhuǎn)或?qū)μ嵴馎股風(fēng)險(xiǎn)偏好，但考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)讀數(shù)絕對(duì)值仍低，基本面對(duì)A股整體的支撐仍弱。而地產(chǎn)調(diào)控邊際放松會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)預(yù)期環(huán)比改善的趨勢(shì)，夯實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，且會(huì)提振信貸需求，提高社融拐點(diǎn)的“向上”彈性，從基本面和流動(dòng)性兩方進(jìn)一步強(qiáng)化A股跨年行情的基礎(chǔ)。
綜合來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期上修，流動(dòng)性逐步改善，“松”地產(chǎn)強(qiáng)化趨勢(shì)，A股跨年行情或繼續(xù)值得期待。
一
配置出發(fā)點(diǎn)
當(dāng)前市場(chǎng)行業(yè)配置可從“高成長(zhǎng)”和“均值回歸”出發(fā)。
春季躁動(dòng)往往是前一年占優(yōu)行業(yè)的延續(xù)，因此今年表現(xiàn)較佳的“高成長(zhǎng)”板塊在當(dāng)前的跨年行情中有一定機(jī)會(huì)。從資金面角度，近年來“春季躁動(dòng)”形成與基金發(fā)行“開門紅”有關(guān)，且基金發(fā)行“正循環(huán)”會(huì)強(qiáng)化原有的熱門賽道。從當(dāng)前資金情況而言，上周“北交所主題基金”火爆發(fā)行已經(jīng)是基金發(fā)行加速的信號(hào)，未來隨著基金發(fā)行繼續(xù)加速，跨年行情的“加速期”值得期待，且加速期到來時(shí)，“高成長(zhǎng)”行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)才會(huì)逐步顯現(xiàn)。
從“高成長(zhǎng)”角度，布局新能源車、光伏、風(fēng)電、軍工和電子等行業(yè)，由于成長(zhǎng)行業(yè)的高景氣或進(jìn)一步推動(dòng)板塊表現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：富國(guó)基金整理
雖然跨年行情或提前啟動(dòng)，但我們?nèi)蕴幱谒募径?，往年四季度以均衡行情為主，即“均值回歸”占優(yōu)。在四季度，投資者往往傾向賣出部分漲幅大的行業(yè)保住收益，而買入部分跌幅大的行業(yè)以追求防御，因此“均值回歸”行情在四季度往往比較明顯。除2017年外，2016年至今的五年里，四季度的行業(yè)分化均有收斂的階段。
從“均值回歸”角度，今年表現(xiàn)較差的房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈（家電、建材等行業(yè)）和消費(fèi)醫(yī)藥等價(jià)值板塊都有修復(fù)的機(jī)會(huì)。
數(shù)據(jù)來源：Wind
行情節(jié)奏而言，我們從A股2019年、2020年行業(yè)分化程度可以發(fā)現(xiàn)，A股往往在四季度中會(huì)分化“收斂”，即弱勢(shì)行業(yè)的估值修復(fù)，之后臨近年底又分化“擴(kuò)大”，即前期強(qiáng)勢(shì)行業(yè)的行情重啟。當(dāng)前我們處于四季度的中后段，且A股自8月后連續(xù)3個(gè)月分化“收斂”，分化再次“擴(kuò)大”的概率在提升。綜合而言，短期分化“收斂”即“均值回歸”的板塊會(huì)有一定機(jī)會(huì)，但在整個(gè)跨年行情中，大概率仍是分化“擴(kuò)大”即“高成長(zhǎng)”的板塊有更佳的中期表現(xiàn)。
二
具體行業(yè)探討
美國(guó)時(shí)間11月19日上午，眾議院通過了拜登1.75萬億美元的刺激法案（Build Back Better Act），該法案包含5500億美元用于應(yīng)對(duì)氣候變化。
新能源車方面，本次法案規(guī)定，稅收抵免最高至1.25萬美元，其中補(bǔ)貼基礎(chǔ)金額為4000美元，若電池容量在2027年前為40kwh以上，2027年后50kwh 則額外獲得3500美元，若涉及車企為美國(guó)工會(huì)單位則額外獲得4500美元，若零部件50%美國(guó)化且電池本土生產(chǎn)則額外獲得500美元。美國(guó)新能源車政策發(fā)力或進(jìn)一步強(qiáng)化美國(guó)新能源車滲透，為全球新能源車產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)更高成長(zhǎng)性。
光伏風(fēng)電而言，稅收抵免一直美國(guó)裝機(jī)的核心驅(qū)動(dòng)政策。光伏風(fēng)電分別實(shí)施ITC（投資稅收抵免，針對(duì)初始投資的一次性減免）和PTC（生產(chǎn)稅收抵免，針對(duì)運(yùn)營(yíng)期間度電稅收減免，一般10年），分別于2006年和1992年首次發(fā)布，期間經(jīng)過多次延期，前次延期在2020年12月，分別順延2年和1年。本次法案有別于前次延期，本次稅收減免強(qiáng)度是提升而非順延。光伏ITC當(dāng)前減免比例為26%，本次法案后續(xù)比例均保持30%；風(fēng)電PTC當(dāng)前為1.5美分/度+減免10年，本次法案提升至2.5美分/度+減免10年。且政策有效期拉長(zhǎng)，2026年底前開工光伏風(fēng)電項(xiàng)目均能享受上述政策優(yōu)惠。
美國(guó)對(duì)光伏風(fēng)電減稅力度加大，以及上周美國(guó)駁回針對(duì)亞洲光伏制造商的傾銷調(diào)查，貿(mào)易爭(zhēng)端緩解，美國(guó)光伏和風(fēng)電的裝機(jī)經(jīng)濟(jì)性有望提升，進(jìn)一步刺激光伏和風(fēng)電裝機(jī)成長(zhǎng)。根據(jù)長(zhǎng)江證券測(cè)算未來5年光伏和風(fēng)電的裝機(jī)復(fù)合增速分別上修至30%-40%和10%-25%，光伏和風(fēng)電成長(zhǎng)性進(jìn)一步凸顯。
軍工行業(yè)資本開支加大，中期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性預(yù)期抬升。我們觀察到軍工行業(yè)的資本開支增速在今年明顯提升，與市場(chǎng)化企業(yè)不同，軍工行業(yè)以國(guó)企居多，經(jīng)營(yíng)以穩(wěn)健為主，當(dāng)行業(yè)開始擴(kuò)產(chǎn)能時(shí)，往往對(duì)應(yīng)著較為確定性的下游需求，因此今年的資本開支加速對(duì)應(yīng)明年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的置信度高于其他行業(yè)。當(dāng)前資本開支的提高，會(huì)提升市場(chǎng)對(duì)軍工明年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的預(yù)期，但由于軍工行業(yè)的“保密”屬性，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)較為困難，因此軍工行業(yè)的預(yù)期“高成長(zhǎng)”不到明年4月的年報(bào)和一季報(bào)披露時(shí)難以證偽，因此軍工依靠業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性預(yù)期上修或有一段“高成長(zhǎng)”機(jī)會(huì)。
數(shù)據(jù)來源：Wind
近一周，上證指數(shù)上漲0.6%，滬深300上漲0.03%，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.33%，科創(chuàng)50上漲0.32%。風(fēng)格上，消費(fèi)、周期表現(xiàn)相對(duì)較好，金融、成長(zhǎng)表現(xiàn)較差。從申萬一級(jí)行業(yè)看，表現(xiàn)相對(duì)靠前的是食品飲料（3.15%）、紡織服裝（3.01%）、鋼鐵（2.84%）、醫(yī)藥生物（2.25%）、采掘（2.18%）；表現(xiàn)相對(duì)靠后的是農(nóng)林牧漁（-1.87%）、綜合（-1.24%）、非銀金融（-1.14%）、汽車（-0.9%）、電子（-0.4%）。
資料來源：wind
數(shù)據(jù)來源：Wind
下周看點(diǎn)：德國(guó)、法國(guó)、歐元區(qū)11月PMI（初值）；美國(guó)第三季度實(shí)際GDP年化季率、失業(yè)金初請(qǐng)人數(shù)、銷售新房總數(shù)；中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)/庫(kù)存。
11月22日周一：中國(guó)央行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）；英國(guó)綜合PMI指數(shù)。
11月23日周二：德國(guó)第三季度GDP季率；德國(guó)、法國(guó)、歐元區(qū)11月PMI（初值）。
11月24日周三：新西蘭央行利率決議；德國(guó)11月IFO商業(yè)景氣指數(shù)；美國(guó)第三季度實(shí)際GDP年化季率；美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)；美國(guó)10月新房銷售年化總數(shù)。
11月25日周四：美聯(lián)儲(chǔ)FOMC貨幣政策會(huì)議紀(jì)要；德國(guó)第三季度GDP季率（季度環(huán)比）。
11月26日周五：澳大利亞零售銷售月率（月度環(huán)比）；歐洲央行行長(zhǎng)拉加德講話。
11月27日周六：中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)/庫(kù)存（10月）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn),基金投資需謹(jǐn)慎。
在投資前請(qǐng)投資者認(rèn)真閱讀《基金合同》《招募說明書》等法律文件?；饍糁悼赡艿陀诔跏济嬷?有可能出現(xiàn)虧損?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)守信、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn),但不保證一定盈利,也不保證最低收益。過往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其他基金的業(yè)績(jī)不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。
以上信息僅供參考，如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。
