任澤平：獨(dú)角獸歸來(lái)，直面三大問(wèn)題

文章來(lái)源：恒大研究院任澤平 甘源 謝嘉琪

1） 在美中概股企業(yè)概況。截至目前，在美中概股共有184家，總市值17561億人民幣，占A股市值約3.5%，美股約6%。行業(yè)端來(lái)看，過(guò)半中概股企業(yè)分布在可選消費(fèi)和信息技術(shù)行業(yè)，和估值結(jié)合綜合來(lái)看，行業(yè)估值形成雙聚頭特點(diǎn)。

2） 中概股私有化案例。對(duì)比國(guó)內(nèi)，A股市場(chǎng)普遍給出高于美股估值，尤其在電信服務(wù)、信息技術(shù)和醫(yī)療行業(yè)；選取分眾傳媒為案例，在美中概股返回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大致需要三步：私有化退市、解除VIE結(jié)構(gòu)、買殼上市。在耗時(shí)超3年、花費(fèi)220億人民幣重回A股，即使分眾傳媒身價(jià)暴漲，我們也能發(fā)現(xiàn)“三步走”無(wú)論是在操作細(xì)節(jié)、重構(gòu)股權(quán)還是選取殼公司都存在很大難度，花費(fèi)巨大且時(shí)間周期長(zhǎng)。在政策方面也存在相當(dāng)大的不確定性。

3）CDR:海外獨(dú)角獸回國(guó)新渠道。CDR是一國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表另一國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。對(duì)企業(yè)發(fā)行人來(lái)說(shuō)，CDR繞開上市退市等過(guò)程手續(xù)，耗時(shí)更短花費(fèi)更少。

從政策來(lái)看，2018年將是獨(dú)角獸回歸爆發(fā)的一年。

1） 政策革新。3月30日，《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（下面簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)意見(jiàn)》）正式出臺(tái)，配合《試點(diǎn)意見(jiàn)》同時(shí)修訂《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》與《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，進(jìn)一步推動(dòng)符合要求獨(dú)角獸企業(yè)回歸A股或者未上市獨(dú)角獸企業(yè)在A股上市的進(jìn)程，體現(xiàn)了國(guó)家新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)行制度上的突破，標(biāo)志我國(guó)在逐步穩(wěn)健推進(jìn)注冊(cè)制改革的決心，和國(guó)際接軌的逐漸完善的制度。

2） 根據(jù)行業(yè)來(lái)分，試點(diǎn)企業(yè)需要屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模。

3） 盈利指標(biāo)方面，海外上市獨(dú)角獸市值不低于2000億元、未上市獨(dú)角獸營(yíng)收不低于30億且估值不低于200億。

4） 已上市海外獨(dú)角獸企業(yè)可以通過(guò)CDR回歸，未上市獨(dú)角獸企業(yè)可以通過(guò)IPO上市。

5）同股不同權(quán)與VIE結(jié)構(gòu)都不將成為阻力。

從美股、改革港股等來(lái)看，吸引更多優(yōu)質(zhì)獨(dú)角獸不僅是交易所之間的戰(zhàn)爭(zhēng)，更是國(guó)家經(jīng)濟(jì)活力與否的戰(zhàn)爭(zhēng)。

? 對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，可以擁有更多金融產(chǎn)品選擇、享受獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)分紅；

? 對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，CDR帶動(dòng)的回歸規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)前 IPO 規(guī)模，給大型券商創(chuàng)造收入機(jī)會(huì)；

? 對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，順應(yīng)新經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)發(fā)展，發(fā)展直接融資擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模；

? 對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，吸收獨(dú)角獸等新型企業(yè)有利于優(yōu)化國(guó)內(nèi)上市企業(yè)結(jié)構(gòu)，從傳統(tǒng)重工行業(yè)到“四新”，改善上市企業(yè)質(zhì)量；

? 從制度上來(lái)說(shuō)，此次試點(diǎn)意見(jiàn)的發(fā)行，是我國(guó)發(fā)行制度與國(guó)際接軌的重要里程碑，為進(jìn)一步轉(zhuǎn)變成注冊(cè)制奠定實(shí)踐基礎(chǔ)。

直面三大問(wèn)題：

第一， 試點(diǎn)意見(jiàn)沒(méi)有進(jìn)一步關(guān)于轉(zhuǎn)換制度的細(xì)則說(shuō)明。

第二， 是否可以定增的問(wèn)題。

第三， 定價(jià)方面。目前來(lái)看，此次符合試點(diǎn)的5家企業(yè)都為成熟頭部企業(yè)，市場(chǎng)估值已經(jīng)很高，如果以CDR重回A股，長(zhǎng)期來(lái)看革新科技消費(fèi)板塊帶來(lái)活力，但短期來(lái)看可能會(huì)造成價(jià)值重估偏高風(fēng)險(xiǎn)，給其余新經(jīng)濟(jì)企業(yè)造成估值向下壓力。那價(jià)格方面如何安排？會(huì)不會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)相關(guān)政策防止價(jià)格被哄抬拉高？如果以后實(shí)施定增，定增價(jià)格是按照原有美股來(lái)設(shè)定還是已經(jīng)發(fā)行的CDR？

市場(chǎng)需要完善風(fēng)險(xiǎn)防范制度，最重要的是完善信息披露制度解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，保證信息的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。此次試點(diǎn)意見(jiàn)在制度上增加制度差異化、精準(zhǔn)分層，不再關(guān)注單方面的PE指標(biāo)，而是結(jié)合多方面觀測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)。但是我們還需要注意，關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)性的同時(shí)防止虛假信息、壞賬等。企業(yè)層面，更多關(guān)注科技技術(shù)強(qiáng)、潛力大、可以提高改變民生的企業(yè)，而不是只聚焦在成熟巨頭，可以多關(guān)注潛在的未來(lái)BAJT。加強(qiáng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。有效健全的市場(chǎng)會(huì)給投資者、發(fā)行人、監(jiān)管層三方理性的結(jié)果。