如何看待開(kāi)年以來(lái)，美元指數(shù)下跌與港股市場(chǎng)上漲？

開(kāi)年以來(lái)，港股市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，恒生指數(shù)創(chuàng)出歷史新高，成為全球表現(xiàn)最好的資產(chǎn)之一。與之形成鮮明對(duì)比的美元指數(shù)開(kāi)年以來(lái)加速下跌，外匯市場(chǎng)的投資者損失慘重。那么，應(yīng)該如何看待開(kāi)年以來(lái)的美元指數(shù)下跌與港股市場(chǎng)上漲？?jī)烧呤欠裼猩顚哟蔚穆?lián)系？這種聯(lián)系對(duì)2018年港股走勢(shì)又有何啟示呢？

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義，是開(kāi)年以來(lái)美元指數(shù)大跌的主因。從長(zhǎng)周期來(lái)看，在歐元區(qū)、日本和中國(guó)經(jīng)濟(jì)相繼崛起的過(guò)程中，美元指數(shù)呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行的態(tài)勢(shì)。2014年下半年至2016年年末，在歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵的影響下，美元指數(shù)走出一波上行周期。但隨著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇，美元指數(shù)自2017年起已掉頭向下。近期，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義盛行，美財(cái)政部長(zhǎng)公開(kāi)傾向“弱勢(shì)美元”，進(jìn)一步加速了美元指數(shù)的下跌。

美元指數(shù)與港股估值有較大負(fù)相關(guān)性，開(kāi)年以來(lái)美元指數(shù)大跌助推了恒生指數(shù)大漲。美元指數(shù)代表著市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，美元指數(shù)下跌將引發(fā)資金流向亞太地區(qū)，推動(dòng)相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的股市估值提升。從歷史上來(lái)看，美元指數(shù)與港股估值有較大的負(fù)相關(guān)性。開(kāi)年以來(lái)，港股市場(chǎng)大漲中蘊(yùn)含著美元指數(shù)大跌的影子。事實(shí)上，本輪港股市場(chǎng)牛市始于2017年年初，時(shí)間點(diǎn)上也與美元指數(shù)走弱相一致。

美元指數(shù)大概率將繼續(xù)下跌，并帶動(dòng)港股估值繼續(xù)提升。2017年底恒生指數(shù)估值為15.17倍，低于2003年以來(lái)的均值16.29倍，略高于 2003年以來(lái)的中位數(shù)15.01倍，處于相對(duì)中性的水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美元指數(shù)一旦開(kāi)始下降，將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，且歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇短期難以改變，這意味著資金大概率仍將流出美國(guó)，并帶動(dòng)港股估值繼續(xù)提升。

近幾次美元指數(shù)下行期間的恒生指數(shù)估值上漲幅度一般在10倍左右。本輪恒生指數(shù)估值提升前的低點(diǎn)大致在14倍左右，按照之前的經(jīng)驗(yàn)推算，估值有望上升至24倍左右，在2017年年底15.17倍的基礎(chǔ)上提升近60%。當(dāng)然，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身不弱，且2018年美聯(lián)儲(chǔ)有望加息三次以上，預(yù)計(jì)美元指數(shù)下滑幅度可能相對(duì)較小，對(duì)港股估值的提升也將可能遠(yuǎn)小于60%。

港股盈利增速預(yù)計(jì)將保持高位，港股市場(chǎng)有望走出長(zhǎng)牛走勢(shì)。在房地產(chǎn)調(diào)控、地方政府債務(wù)約束、貿(mào)易摩擦加劇的影響下，2018年國(guó)內(nèi)名義GDP增速將有所下滑，并將對(duì)港股盈利增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的壓制。然而，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、消費(fèi)歷來(lái)波動(dòng)不大、制造業(yè)投資有望回升的作用下，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將有較強(qiáng)的韌性。

此外，近年來(lái)各行業(yè)集中度均有不同程度提升，名義增速回落對(duì)企業(yè)盈利影響將相對(duì)也較小。根據(jù)高盛的預(yù)測(cè)，2018年我國(guó)名義GDP增速將由2017年的11%下滑至10%左右，對(duì)應(yīng)2018年 MSCI中國(guó)指數(shù)盈利增速將由2017年的20%下滑至18%左右（見(jiàn)圖1）。

在盈利仍將較快增長(zhǎng)，估值有望提升的綜合影響下，2018年港股市場(chǎng)有望呈現(xiàn)長(zhǎng)牛走勢(shì)。最近的幾個(gè)交易日，恒生指數(shù)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，部分投資者對(duì)港股表現(xiàn)有所擔(dān)憂。短期來(lái)看，恒生指數(shù)開(kāi)年以來(lái)已上漲近9%，漲幅較大確實(shí)有回調(diào)壓力。但從整年來(lái)看，9%的漲幅尚未透支盈利增速，短期調(diào)整反而有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛。

本文作者系富國(guó)基金策略分析師 陳杰