反彈先鋒軍？富國(guó)“軍工一哥”章旭峰如何看待后市？

相較5-10年前，軍工行業(yè)的投資邏輯發(fā)生了一些本質(zhì)的差異，行業(yè)關(guān)注度也在提升，近幾年軍工行業(yè)發(fā)生了哪些變化？

我自己歸納了6點(diǎn)，首先從過(guò)去5年、10年來(lái)看，大家喜歡把軍工作為一種β，一種主題投資，每年一季度都會(huì)關(guān)注軍費(fèi)是否上升，這個(gè)導(dǎo)致了軍工上市公司估值一般在40倍以上。

第二，從“十三五”起，軍工行業(yè)的增速約為10%；同時(shí)，優(yōu)質(zhì)上市公司的增速高于行業(yè)均速，達(dá)到12% 、13%的水平。再看“十四五”，預(yù)計(jì)行業(yè)復(fù)合增速和優(yōu)質(zhì)上市公司增速可能會(huì)更高，增速可能較“十三五”會(huì)有大幅提升。

第三，過(guò)去軍工行業(yè)缺乏股權(quán)激勵(lì)，現(xiàn)在不少上市公司都進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，管理層更關(guān)心股價(jià)表現(xiàn)。

第四，因過(guò)去軍品交付節(jié)奏比較慢，往年上半年，很多軍工上市公司幾乎沒(méi)有利潤(rùn)體現(xiàn)，其利潤(rùn)主要集中在三季度乃至四季度。因此，分析師在對(duì)軍工行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)時(shí)，預(yù)測(cè)差距會(huì)比較大，從而導(dǎo)致軍工的股價(jià)波動(dòng)大。但是，此情況已經(jīng)發(fā)生了變化。目前，主機(jī)廠的一般交付節(jié)奏是上半年40%，下半年60%，提倡“均衡生產(chǎn)、均衡交付”。因而專業(yè)投資者對(duì)盈利預(yù)測(cè)的置信度也大幅提高，對(duì)于投資而言，也進(jìn)一步增強(qiáng)了估值預(yù)判的能力。

第五，源自成本加成制度的變化。過(guò)去，軍工行業(yè)在多年成本加成制度下，最大凈利率為5%；2019年，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)和市場(chǎng)化招標(biāo)，主機(jī)廠通過(guò)不斷降本增效，增強(qiáng)其產(chǎn)業(yè)鏈溢價(jià)能力，最終導(dǎo)致軍方招標(biāo)成本持續(xù)下降，主機(jī)廠凈利率已在2021年突破了5%的成本加成上限。

第六，近年來(lái)軍工行業(yè)IPO企業(yè)不斷增多，投資者關(guān)系工作也更上了一層樓。此前，軍工上市公司與二級(jí)市場(chǎng)交流較少，僅在增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)才可以實(shí)現(xiàn)溝通、交流。而現(xiàn)在，在股權(quán)激勵(lì)的大背景下，軍工企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)了和機(jī)構(gòu)投資者之間的溝通互動(dòng)，使得上市公司的透明度大幅增強(qiáng)。

鑒于上述6點(diǎn)，我認(rèn)為目前跟過(guò)去5年，或10年的軍工投資，已然發(fā)生了諸多變化。

“十四五”規(guī)劃并非面向所有軍工板塊，此中需要細(xì)看。分類別來(lái)看，陸軍的裝備采購(gòu)增速較慢，海軍較為穩(wěn)定，而航天與航空是現(xiàn)階段最主要的主戰(zhàn)裝備采購(gòu)方向。由此來(lái)看，航天和航空領(lǐng)域或許是整個(gè)裝備采購(gòu)未來(lái)發(fā)展較為確定的行業(yè)。

此外，軍工細(xì)分的領(lǐng)域還有不少，一季報(bào)數(shù)據(jù)可以分析出不少信息。首先，從一季報(bào)來(lái)看，市場(chǎng)此前預(yù)期是20%左右的增速，但是實(shí)際上一季報(bào)的同比增速超30%，高于預(yù)期。其中，上游原材料、元器件、中游加工制造、分系統(tǒng)、主機(jī)廠的同比增速分別為20%、36%、40%、34%、5%。

結(jié)合一季報(bào)的情況，我們看好以下幾個(gè)方向。對(duì)于上游航空新材料，看好包含鈦合金、碳纖維、半導(dǎo)體及元器件等細(xì)分領(lǐng)域；對(duì)于中游航空加工制造，看好包括分系統(tǒng)，下游的主機(jī)廠等領(lǐng)域。

事實(shí)上，軍工各細(xì)分賽道環(huán)比都是正增長(zhǎng)的。

由于均衡交付節(jié)奏等原因，下半年的增量會(huì)加大。所以，從全年來(lái)看，軍工板塊的增速在二季度大概率依然會(huì)增長(zhǎng)，且下半年的增幅可能會(huì)更大。

事實(shí)上，在去年一季度的時(shí)候，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好等原因，軍工板塊同樣跟隨著成長(zhǎng)股發(fā)生了暴跌，截至去年4月底，漲跌幅同樣位于所有板塊尾端。彼時(shí)我認(rèn)為，二季度開始，整個(gè)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一個(gè)價(jià)值回歸的過(guò)程，當(dāng)時(shí)我預(yù)判，全年軍工從排名末位可以回到中位數(shù)以上。結(jié)果來(lái)看，截止去年12月31日，軍工板塊在去年的排名的是12、13名，基本從排名末位回到了中位數(shù)以上，全年幾乎以最高點(diǎn)收盤。

那么從去年底至今年初，在疫情、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與海外沖擊等因素的影響下，市場(chǎng)對(duì)軍工是有所擔(dān)憂，所以軍工的排名一度也在末位，直到近期迎來(lái)了反彈。我覺(jué)得軍工今年的機(jī)會(huì)還是比較明顯，可能會(huì)更像2021年的趨勢(shì)。

整體來(lái)看，民生證券研報(bào)顯示，軍工目前的位置基本上處于2021年4月30日以來(lái)的低點(diǎn)，過(guò)去3年、過(guò)去5年和過(guò)去10年的歷史分位分別在16%、9%和6%。

當(dāng)然市場(chǎng)現(xiàn)在也跟隨風(fēng)險(xiǎn)偏好在變化，今年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好受兩個(gè)重要因素影響。一是疫情，特別是上海疫情，一旦上海疫情清零正式復(fù)工，對(duì)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好或?qū)⒂幸粋€(gè)較大的刺激作用。第二是俄烏沖突，目前此事件對(duì)于股市的沖擊，已基本被消化。

未來(lái)，中國(guó)股市會(huì)逐漸脫敏，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸走向正?；?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)便可觸底反彈，屆時(shí)，市場(chǎng)所預(yù)期的軍工行業(yè)溢價(jià)能力就會(huì)得以體現(xiàn)。從策略來(lái)說(shuō)，如果要推薦今年全年可能具有超額收益、可能具備逆周期屬性的板塊，我還是比較推薦軍工，因?yàn)檐姽ぴ诮衲甑男詢r(jià)比較高。

我們認(rèn)為，這個(gè)行業(yè)未來(lái)可以通過(guò)尋找α收益來(lái)超越β，所以在整個(gè)操作過(guò)程中，盡可能通過(guò)自下而上精選個(gè)股，和指數(shù)形成差別化，且目標(biāo)是明顯跑贏指數(shù)。

但是，軍工類產(chǎn)品因?yàn)楸旧硇袠I(yè)波動(dòng)較大，所以我不僅僅投資軍工，更是個(gè)全市場(chǎng)的基金經(jīng)理。

在管軍工基金的時(shí)候，我第一點(diǎn)考慮的是控制風(fēng)險(xiǎn)，希望在軍工上漲的時(shí)產(chǎn)品業(yè)績(jī)能跟上；在軍工下跌時(shí)，少跌一點(diǎn)更重要，力爭(zhēng)回撤在所有軍工類基金中較小。第二點(diǎn)，我更注重研究，不注重交易，換手率處在較低的位置。第三點(diǎn)，我更注重自下而上去挖掘細(xì)分行業(yè)龍頭，盡可能中長(zhǎng)期持有此類龍頭公司，而不是簡(jiǎn)單的交易。

相對(duì)而言，專業(yè)投資者對(duì)個(gè)股或?qū)π袠I(yè)的觀點(diǎn)是具有長(zhǎng)期性或一致性，觀點(diǎn)不會(huì)漂移，風(fēng)格也不會(huì)漂移，也不會(huì)賭單個(gè)板塊。舉例而言，2020年9月，上游電子元器件在第一波軍工上漲時(shí)表現(xiàn)特別好，會(huì)有軍工基金去賭上游電子元器件。但對(duì)我而言，配置思路還是相對(duì)均衡。

我不會(huì)去賭單一板塊，因?yàn)橘€單一板塊，從全市場(chǎng)來(lái)看，相對(duì)排名處于第一及倒數(shù)第一兩級(jí)之間。我希望我管理的基金，一直處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，所以在所有的細(xì)分賽道中，進(jìn)行了均衡配置，但會(huì)放棄一些在“十四五”規(guī)劃中沒(méi)有太大增量的標(biāo)的。