最近，不少細(xì)心的客官應(yīng)該都留意到了，F(xiàn)OF的熱度重燃。原因幾何？看看收益率就明白了：Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，有超九成的FOF基金實(shí)現(xiàn)了正收益。（數(shù)據(jù)來源：wind，截至2021-10-22。）
從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度來說，F(xiàn)OF解決了普通投資者的兩大痛點(diǎn)：一鍵解決“選基難”、“何時(shí)買”的難題，投資過程更便捷；打包優(yōu)質(zhì)基金，分散持倉(cāng)，風(fēng)險(xiǎn)更可控。
那么，F(xiàn)OF基金經(jīng)理要怎樣做到這兩點(diǎn)呢？富國(guó)智浦精選12個(gè)月持有期混合（FOF）（A類：013793；C類：013794）的擬任基金經(jīng)理王登元，近期在訪談中詳細(xì)介紹了FOF投資的幾大秘訣。其中，有不少干貨值得客官借鑒喲～
王登元
王登元認(rèn)為，F(xiàn)OF產(chǎn)品的核心要站在客戶角度去做投資。站在客戶角度，也有兩個(gè)方面：“投”和“顧”。公募基金擅長(zhǎng)的“投”，目標(biāo)在哪里？王登元認(rèn)為，市場(chǎng)上主要有三種收益率：指數(shù)收益率、歷史收益率、到手收益率。其中基民看得最多的是歷史收益率，但事實(shí)上，更重要的是到手收益率。他認(rèn)為一個(gè)股票型FOF的目標(biāo)是超越主動(dòng)權(quán)益收益率，并且變成一個(gè)基金持有人能拿得到的收益率。
全文干貨很多，有些能直擊客官的日常操作；金句頻出，先看精華，全文更精彩。
1.FOF產(chǎn)品的核心，是站在客戶角度去做投資，一定要做出這個(gè)產(chǎn)品的特征
2.用歷史收益率有一個(gè)問題，我們從收益率榜單能看到，過去1年、3年、5年、10年是完全不一樣的。不同類型的基金，考核期限也不一樣
3.真實(shí)到手的實(shí)際收益率，就是基民買基金后能賺到的收益率，這才是最重要的指標(biāo)
4.最純粹的FOF，就是把資產(chǎn)配置和行業(yè)配置自己做，而這部分職能比較多外包出去的，就是MOM（即精選基金管理人）
5.如果組合構(gòu)建的方式是核心+衛(wèi)星策略，就會(huì)變成了一部分MOM策略，組合中的“核心”基金經(jīng)理配置，類似于MOM做法，相信這些基金經(jīng)理會(huì)幫助我們來做資產(chǎn)配置和行業(yè)配置，而行業(yè)主題基金的“衛(wèi)星”倉(cāng)位，才是真正意義的FOF職能
6.在FOF投資中，離不開三個(gè)了解：了解市場(chǎng)，了解自己（久期、投資目標(biāo)、基準(zhǔn)定位），了解子基金
7.內(nèi)部基金選擇的FOF有三個(gè)好處：1）解決雙重收費(fèi)問題；2）具有這家公司的特色，我做一只富國(guó)基金的內(nèi)部FOF，一定會(huì)帶有鮮明的富國(guó)投研體系特色；3）信息的溝通效率最高
8.落實(shí)到具體的基金研究，又分為三個(gè)步驟：解釋過去、配置未來、選擇個(gè)基
9.最重要的行業(yè)，不是我定義的，而是由全市場(chǎng)的基金經(jīng)理決定的
10.我會(huì)把過去3年分拆成36個(gè)月，去比較兩個(gè)基金的月勝率，我覺得比較勝率是不錯(cuò)的指標(biāo)
最重要的收益率指標(biāo)是到手收益率
能否談?wù)勀闶侨绾卫斫釬OF投資的？
王登元：FOF產(chǎn)品的核心，是站在客戶角度去做投資，一定要做出這個(gè)產(chǎn)品的特征。如果一個(gè)基金經(jīng)理都不知道自己組合的特征，就會(huì)比較尷尬。過去FOF產(chǎn)品規(guī)模發(fā)展不起來，就是沒有站在用戶角度去看問題。這里面既要把投做好，也要把顧做好。
市場(chǎng)上大部分主動(dòng)選基金經(jīng)理的FOF產(chǎn)品，組合通常是比較均衡的，收益率就一定不會(huì)成為市場(chǎng)上最好的產(chǎn)品。我們看基民買產(chǎn)品的行為結(jié)果，就是要選到短期最猛的基金。為什么基金賺錢，基民不賺錢？就是因?yàn)榛裨谥鲃?dòng)擇時(shí)，他們的擇時(shí)體現(xiàn)為，根據(jù)過去基金3個(gè)月或者6個(gè)月的收益率選基金。從客觀的基金發(fā)行數(shù)據(jù)也能看到，過去短期業(yè)績(jī)做得最好的基金經(jīng)理，通常新發(fā)的基金規(guī)模就比較大。
從人性的角度出發(fā)，幸福感通常會(huì)來自比較。如果買高風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管理型基金，有人買到了最猛的基金，你沒有買到，幸福感就很差。反過來說，如果你買了基金虧錢，但是大部分人虧錢比你更多，你的幸福感也更好。
從這一點(diǎn)我們看到，普通老百姓買基金有三個(gè)特點(diǎn)：
1）不了解自己的真實(shí)需求，通常買風(fēng)險(xiǎn)較高的股票型基金，他們就希望買最猛的，而不是最穩(wěn)的，歷史上看穩(wěn)健型基金大多規(guī)模做不起來；
2）持有基金的時(shí)間很短，大家都只看未來3個(gè)月或者6個(gè)月賺錢；
3）盈虧幸福感，來自比較。
所以，F(xiàn)OF投資中的投和顧都非常重要，但我們作為公募基金，在顧的層面天然沒有優(yōu)勢(shì)，做產(chǎn)品組合的時(shí)候就必須放到投的層面，如何把收益率做好，這個(gè)收益率也要從客戶的角度出發(fā)。
所以一個(gè)FOF基金經(jīng)理，也要站在用戶需求的角度看問題吧？
王登元：我們還是回到用戶的角度出發(fā)，看看普通基民是怎么選基金的？大部分基民選擇基金的時(shí)候，只看一個(gè)指標(biāo)：收益率。收益率又分為三個(gè)層面：
1）細(xì)分的指數(shù)收益率，比如說代表主動(dòng)管理基金收益率的指數(shù)，過去確實(shí)比滬深300要好，體現(xiàn)了主動(dòng)權(quán)益創(chuàng)造超額收益的能力；
2）歷史收益率，這是基民最關(guān)注的指標(biāo)，大家基本上只買歷史收益率最好的基金；
3）真實(shí)到手的實(shí)際收益率，就是基民買基金后能賺到的收益率，這才是最重要的指標(biāo)。
為什么基民基本上只看歷史收益率，因?yàn)檫@個(gè)數(shù)字最簡(jiǎn)單，初級(jí)基民的唯一參數(shù)就是過去3個(gè)月、6個(gè)月、1年的基金歷史收益率。用歷史收益率有一個(gè)問題，我們從收益率榜單能看到，過去1年、3年、5年、10年是完全不一樣的。不同類型的基金，考核期限也不一樣。理論上看，不同期限的投資者，選的基金應(yīng)該完全不同。普通老百姓選基金的時(shí)候，可以把時(shí)間維度考慮進(jìn)去。
FOF適合哪些投資者？
理解了普通基民在選基金上不賺錢的問題，你作為專業(yè)的FOF投資者，是否有不一樣的維度？
王登元：理解了基民的投資行為，我在做FOF投資時(shí)，會(huì)關(guān)注老百姓不怎么關(guān)注的三個(gè)層次，也是基金投資的三要素：
▍第一個(gè)要素是，市場(chǎng)。基金投資一定離不開市場(chǎng)。舉個(gè)例子，如果你看到一個(gè)今年收益率30%的基金，這個(gè)基金表現(xiàn)到底是好還是壞？如果是一只全市場(chǎng)基金，那么這個(gè)表現(xiàn)很優(yōu)秀，如果是一只新能源主題基金，這個(gè)表現(xiàn)是比較差的。我們要知道，基金對(duì)應(yīng)的Beta不同（基準(zhǔn)不同），對(duì)應(yīng)的收益來源也不一樣。大部分人會(huì)把基金都用相同的基準(zhǔn)，比如說滬深300或者中證800去比較，其實(shí)這是有問題的。
老百姓買基金最常見的問題是，認(rèn)為歷史收益能線性外推成實(shí)際收益。實(shí)際過程中，并不是如此。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的Beta波動(dòng)很大，導(dǎo)致短期的歷史收益很難重復(fù)。相比之下，我會(huì)盡量把市場(chǎng)因素剝離，去看一個(gè)基金歷史的勝率，勝率思維相比收益率思維，實(shí)現(xiàn)了第一個(gè)層次的進(jìn)階。如果一個(gè)基金，每年都排名前50%分位，說明勝率的穩(wěn)定性很高。而且要把時(shí)間序列分開。大家選基金，看過去3個(gè)月排名和過去1年排名，事實(shí)上由于時(shí)間是連續(xù)的，過去3個(gè)月表現(xiàn)好的基金，大概率過去1年表現(xiàn)也很好。對(duì)于高階基民來說，勝率指標(biāo)也是非常不錯(cuò)的。
▍第二個(gè)要素是，產(chǎn)品分類。從我們專業(yè)的FOF投資角度出發(fā)，會(huì)先把基金的分類弄清楚，有了準(zhǔn)確的產(chǎn)品分類后，才能真正去研究一個(gè)基金背后的收益來源。把不同類型的基金放在一起比收益，會(huì)看到很大的差異，這也是專業(yè)FOF機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)，能夠系統(tǒng)化去分析基金收益背后的能力。
基金產(chǎn)品的分類，也需要做到更細(xì)的顆粒度。舉個(gè)例子，市場(chǎng)上有一些大消費(fèi)類的基金，其中有些是100%投消費(fèi)的，也有一些是50%消費(fèi)+50%醫(yī)藥。這兩種產(chǎn)品，在收益特征上是有差異的。我們還會(huì)有各種各樣的分類方式，包括“抱團(tuán)”和“不抱團(tuán)”，“核心資產(chǎn)”占組合的比重等等。
基金研究的第一件事就是分類，分類之后再?gòu)耐惍a(chǎn)品中做比較，挑選出最好的基金。
▍第三個(gè)要素：基金組合的構(gòu)建。大家通常會(huì)用核心+衛(wèi)星的組合構(gòu)建方式，把均衡類基金做核心，把主題類基金做衛(wèi)星。我認(rèn)為這個(gè)方式在基金組合構(gòu)建上，就變成了一部分MOM策略，組合中的“核心”基金經(jīng)理配置，類似于MOM做法，相信這些基金經(jīng)理會(huì)幫助我們來做資產(chǎn)配置和行業(yè)配置，而行業(yè)主題基金的“衛(wèi)星”倉(cāng)位，才是真正意義的FOF職能。
我們回歸到FOF投資的附加值，全部穿透到底層主要是兩個(gè)部分：
●1）大類資產(chǎn)的配置，或者說股票和債券的擇時(shí)；
●2）細(xì)分資產(chǎn)合構(gòu)建，包括股票組合的構(gòu)建、債券組合的構(gòu)建。
最純粹的FOF，就是把資產(chǎn)配置和行業(yè)配置留在自己這邊，而這部分職能比較多外包出去的，就是MOM。
專業(yè)FOF的附加值在哪里，對(duì)你做FOF投資有了更具體的指導(dǎo)意義？
王登元：理解了基金投資的三要素后，我的工作就會(huì)很清晰分為兩大部分：1）基金選擇；2）組合構(gòu)建。
我的基金組合，必須要能穿透底層，告訴我組合中有多少股票倉(cāng)位、在各個(gè)行業(yè)和風(fēng)格的暴露是多少。我們看到，海外規(guī)模最大的FOF都是投公司內(nèi)部產(chǎn)品的，就是因?yàn)槟軌虬训讓淤Y產(chǎn)解釋很清楚。
等我們把基金選擇和組合構(gòu)建都做完后，還需要做組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整。組合動(dòng)態(tài)調(diào)整，又分為兩個(gè)層次：自上而下調(diào)整，和自下而上調(diào)整。自上而下調(diào)整，對(duì)應(yīng)組合中的股債比例調(diào)整，行業(yè)超配和低配調(diào)整。自下而上調(diào)整，最大的觸發(fā)因素是某個(gè)基金的超額收益能力不行了，或者我能找到超額收益能力更強(qiáng)的品種。
在FOF投資中，離不開三個(gè)了解：了解市場(chǎng)，了解自己（久期、投資目標(biāo)、基準(zhǔn)定位），了解子基金。目前來看，了解子基金已經(jīng)做得很好了，對(duì)基金各類宣傳的文章很多。但是，另外兩個(gè)了解，對(duì)我們投資基金更重要。
了解自己是最重要的，要知道自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資產(chǎn)配置的比例、不同基金持有的倉(cāng)位、以及基金投資的交易策略等等。了解市場(chǎng)，大家通常把對(duì)市場(chǎng)的判斷交給了基金經(jīng)理來做。如果這個(gè)邏輯是對(duì)的，那么主題型和行業(yè)基金就不應(yīng)該賣給老百姓。反過來說，如果一個(gè)基民對(duì)市場(chǎng)有很專業(yè)的理解，他是最適合買主題和風(fēng)格基金的。對(duì)于沒有行業(yè)選擇和個(gè)基選擇能力的老百姓來說，F(xiàn)OF產(chǎn)品是比較適合他們的。
了解市場(chǎng)、了解自己、了解基金
你說的三個(gè)了解很重要，所以最重要的是，基金持有人要了解自己，再去挑選匹配自己需求的產(chǎn)品？
王登元：我覺得市場(chǎng)上基于客戶的主要需求，劃分為三大類的FOF產(chǎn)品。
第一類是絕對(duì)收益目標(biāo)的FOF。
股票和債券做混合，適合理財(cái)替代。這類客戶要求的是穩(wěn)健收益，理財(cái)收益率不斷下行。也是目前互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上最大的FOF品類。
第二類是中等波動(dòng)的穩(wěn)健型FOF。
這個(gè)品類的長(zhǎng)期夏普比率會(huì)比市場(chǎng)上大多數(shù)基金更高，但是需要較長(zhǎng)的持有久期。這個(gè)品類的問題是，高不成低不就，牛市往往跑不贏其他股票型基金，熊市也會(huì)虧錢。目前看，這個(gè)品類一直比較小，因?yàn)榭蛻羧后w比較小。
第三類較高波動(dòng)的股票型FOF。
高波動(dòng)FOF也有兩類，一類是全市場(chǎng)選基金，另一類是只選公司內(nèi)部的基金。最初大家都推做全市場(chǎng)基金選擇的FOF，這類基金比較公允，但有雙重收費(fèi)的問題，而且收益率也比較中等，持有人沒有那種選到最牛基金的快感。從去年開始，越來越多的資產(chǎn)管理公司開始推出做公司內(nèi)部基金選擇的FOF產(chǎn)品。
你怎么看做內(nèi)部基金選擇的FOF產(chǎn)品？
王登元：我覺得做內(nèi)部基金選擇的FOF有三個(gè)好處：
1）解決雙重收費(fèi)問題；
2）具有這家公司的特色，比如說我做一只富國(guó)基金的內(nèi)部FOF，一定會(huì)帶有鮮明的富國(guó)投研體系特色；
3）信息的溝通效率最高，調(diào)研溝通的都是內(nèi)部的同事。
內(nèi)部基金FOF會(huì)有一個(gè)質(zhì)疑點(diǎn)，構(gòu)建出來的基金組合是否能做到分散。這需要比較大的股票池和比較多樣的基金經(jīng)理風(fēng)格。所以，大概率內(nèi)部FOF基金只有大平臺(tái)的基金公司能做，需要比較大的投資風(fēng)格差異度、每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都有比較好的基金產(chǎn)品、以及足夠全的產(chǎn)品線。
你作為FOF基金經(jīng)理，如何保持穩(wěn)定的超額收益？
王登元：超額收益的穩(wěn)定性，我相信一點(diǎn)，基金經(jīng)理選股的Alpha穩(wěn)定性，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他做Beta配置的穩(wěn)定性。同樣，我作為一個(gè)FOF基金經(jīng)理，長(zhǎng)期的超額收益也必須來自找到有Alpha的基金，而不是依靠基金的行業(yè)配置或者風(fēng)格配置，通過Beta獲得超額收益。
我在開頭也提到過，A股的偏股型基金指數(shù)收益率是比較高的，我需要做兩個(gè)判斷：1）這個(gè)指數(shù)收益率，長(zhǎng)期有沒有生命力，這個(gè)答案是肯定的；2）如何通過FOF的產(chǎn)品形式，把指數(shù)收益率變成持有人可得的收益率。
我們從收益率的分布曲線來看，股票收益率的分布曲線很寬，一年表現(xiàn)最好的股票翻好幾倍，表現(xiàn)最差的股票跌50%以上；基金收益率的分布曲線稍微窄一些，一年表現(xiàn)最好的基金漲100%，表現(xiàn)最差的基金跌25%。基金收益率的中位數(shù)，是比股票收益率中位數(shù)高的，代表著買基金的收益率確定性高于買股票。那么我作為FOF基金，把收益率的確定性進(jìn)一步提高，相當(dāng)于改變了彩票的概率分布。
在行業(yè)偏離和基金選擇上，都努力獲得一些超額收益，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)就比偏股基金的收益中位數(shù)要高。在行業(yè)偏離上，我會(huì)用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算來做，那么即便看錯(cuò)了，也有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算作為保護(hù)。在基金選擇上，我會(huì)對(duì)基金的Alpha穩(wěn)定性進(jìn)行排序，在一個(gè)方向中選擇一批基金，而不是相信一個(gè)人的穩(wěn)定性。
所以你的投資框架，一定是圍繞頂層的用戶需求出發(fā)，知道產(chǎn)品的定位，滿足用戶的需求？
王登元：我比較重視客戶需求的變化和熱點(diǎn)，也會(huì)去關(guān)注市場(chǎng)發(fā)行的爆款基金，有些爆款基金背后會(huì)帶給我值得借鑒的思考。如果我們把中國(guó)的公募基金行業(yè)做一個(gè)劃分，那么分水嶺就是2015年。在2015年之前，大家買的都是明星基金經(jīng)理個(gè)人；到了2015年之后，市場(chǎng)出現(xiàn)了進(jìn)化，大家開始了解各種行業(yè)基金、風(fēng)格基金、主題基金，也懂得給基金經(jīng)理貼標(biāo)簽。2015年之后，基金經(jīng)理也越來越重視投資邏輯，大家都開始用海外成熟的DCF現(xiàn)金流模型進(jìn)行估值，市場(chǎng)用很快的速度實(shí)現(xiàn)了投資體系的進(jìn)化。
2020年疫情的出現(xiàn)，又帶來了一個(gè)比較大的變化：基金經(jīng)理開始做直播。通過直播類的投教工作，用戶對(duì)基金經(jīng)理和產(chǎn)品特點(diǎn)更加了解。同時(shí)又帶來一個(gè)隱形的劣勢(shì)，大家并沒有關(guān)注另外兩個(gè)要素：了解自己和了解市場(chǎng)。這也導(dǎo)致一部分人的基民又回到了2015年之前的年底，又去抱明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品。只是現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)的差別是，大家抱著這些明星都是帶著某些標(biāo)簽的。
對(duì)于我們專業(yè)的FOF投資者，自然不是簡(jiǎn)單粗暴去給一個(gè)基金經(jīng)理貼標(biāo)簽，我們要用比較審慎的方式構(gòu)建基金池。
基金研究三步驟：解釋過去、配置未來、選擇個(gè)基
那么具體談?wù)勀阍诨鹧芯可鲜窃趺醋龅模?/strong>
王登元：落實(shí)到具體的基金研究，又分為三個(gè)步驟：解釋過去、配置未來、選擇個(gè)基。
★ 第一步，解釋過去。我們對(duì)所有基金的研究，都會(huì)從歷史的凈值數(shù)據(jù)出發(fā)。如果我不知道這些基金的名字，對(duì)于我來說就是4000條凈值曲線、以及季報(bào)和持倉(cāng)。我們對(duì)基金的主觀調(diào)研，都是用來總結(jié)曲線的背后，也就是對(duì)歷史業(yè)績(jī)的解釋。
在這個(gè)過程中，我需要理解是什么導(dǎo)致了大家業(yè)績(jī)的差異，這個(gè)因素，是由市場(chǎng)決定的，并不是來自我的主觀判斷。比如說今年，決定基金收益率差異的是新能源行業(yè)配置，這是市場(chǎng)自己走出來的。過去幾年，為什么有一批基金業(yè)績(jī)持續(xù)很好，能成長(zhǎng)到幾百億的規(guī)模？主要是因?yàn)?00成長(zhǎng)指數(shù)表現(xiàn)很好，遠(yuǎn)超300價(jià)值和500成長(zhǎng)。
★ 第二個(gè)步驟，配置未來。我需要去判斷，過去的核心影響因素，在未來是持續(xù)還是反轉(zhuǎn)。這就牽涉到我組合的資產(chǎn)配置、行業(yè)配置、風(fēng)格配置，組合是傾向于抱團(tuán)基金，還是不抱團(tuán)基金等等。這就是組合構(gòu)建的部分，通過自上而下的邏輯完成。
★ 第三步：選擇個(gè)基。在整個(gè)組合構(gòu)建的思想完成后，我就去選擇細(xì)分行業(yè)、風(fēng)格等因素中，最好的基金。比如說，我要配置新能源，就去買新能源行業(yè)中最好的基金。整個(gè)基金研究的過程，是一環(huán)扣一環(huán)的，不應(yīng)該脫離市場(chǎng)，否則就無(wú)法給基金進(jìn)行分類。
比如說2015年之前，大小市值是很好的分類方法，因?yàn)樾∈兄狄蜃佑泻軓?qiáng)超額收益。到了2015年之前，大家已經(jīng)不再按照晨星的九宮格進(jìn)行分類，因?yàn)樾∈兄倒善北憩F(xiàn)很差，許多小盤基金都消失了，轉(zhuǎn)而按照行業(yè)主題進(jìn)行分類，這就是市場(chǎng)因素的影響。
能否把你如何對(duì)基金做歷史歸因分析展開講講？
王登元：解釋過去有兩種做法，一種是主觀的判斷。比如說，我覺得今年規(guī)模比較小的基金，表現(xiàn)會(huì)比規(guī)模比較大的基金好。主觀判斷的問題是，經(jīng)常會(huì)通過極少數(shù)的樣本得出一個(gè)結(jié)論。我們更傾向于通過客觀量化因子來做解釋。因子有很多類別，其中行業(yè)因子和風(fēng)格因子我們認(rèn)為永遠(yuǎn)要關(guān)注，因?yàn)橹鲃?dòng)管理型基金經(jīng)理最有概念的就是行業(yè)和風(fēng)格。
其他因子，我們會(huì)看現(xiàn)階段是否有業(yè)績(jī)的解釋力度。比如說，我們對(duì)基金產(chǎn)品按照規(guī)模因子排序，如果小規(guī)?；饦I(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著好于大規(guī)模基金，那么這個(gè)因子現(xiàn)階段就有解釋力度。再比如說，今年市場(chǎng)最有解釋力度的因素是新能源行業(yè)暴露度，全部暴露和不暴露業(yè)績(jī)差異很大。當(dāng)然，今天沒有解釋力度的因子，可能在未來會(huì)變得重要。
我們還能把偏股型基金的因子，分為股票相關(guān)因子和獨(dú)有因子。獨(dú)有因子包括機(jī)構(gòu)占比、集中度等等。
舉個(gè)例子，我們?cè)?jīng)做過一個(gè)研究，按照行業(yè)集中度和個(gè)股集中度把所有基金劃分在四個(gè)象限。最后得出的結(jié)論是：
行業(yè)集中+個(gè)股集中，基本上是主題型基金，Beta屬性很強(qiáng)，階段性排名能很高，但可能面臨細(xì)分ETF指數(shù)基金的挑戰(zhàn)；行業(yè)集中+個(gè)股分散，通常對(duì)單一個(gè)股踩雷容錯(cuò)率較高，但即便行業(yè)看對(duì)了，也不太會(huì)冒進(jìn)；行業(yè)分散+個(gè)股集中，屬于大部分均衡價(jià)值風(fēng)格的基金做法，很注重護(hù)城河的挖掘；行業(yè)分散+個(gè)股分散，以量化基金為多，特點(diǎn)是Alpha穩(wěn)定性要比較好。
我不會(huì)給基金貼標(biāo)簽，更希望對(duì)每一個(gè)基金都呈現(xiàn)多維度的評(píng)價(jià)。比如說消費(fèi)品基金，我會(huì)有一個(gè)消費(fèi)暴露度指標(biāo)，代表這些基金在消費(fèi)行業(yè)的暴露程度；我還會(huì)有風(fēng)格的指標(biāo)，比如說大小盤；最后一定是選股超額能力的指標(biāo)，也是我最看重的。在比較基金的時(shí)候，就一定要把Beta剝離掉，把Alpha提取出來。
最終我會(huì)得出一個(gè)表，在不同維度對(duì)一只基金進(jìn)行定量打分，并且為我的組合構(gòu)建服務(wù)。
在構(gòu)建基金組合的時(shí)候，你還有什么不一樣的地方？
王登元：在組合構(gòu)建上，我也會(huì)用客觀數(shù)據(jù)來服務(wù)主觀的想法。比如說，在主觀上我希望組合呈現(xiàn)均衡的特點(diǎn)，那么如何定義均衡呢？是不是把行業(yè)暴露等比例分配在消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、大金融、周期、新能源六大行業(yè)？對(duì)于我來說，投資目標(biāo)是跑贏偏股型基金指數(shù)，那么我的行業(yè)均衡，就應(yīng)該和市場(chǎng)的行業(yè)配置一致。
許多人在做行業(yè)配置的時(shí)候，會(huì)忽視市場(chǎng)因素。假設(shè)有人問你，申萬(wàn)的28個(gè)行業(yè)中，哪些行業(yè)是最重要的？我覺得這個(gè)問題的答案是，基金配置最多的行業(yè)，就是最重要的。所以最重要的行業(yè)，不是我定義的，而是由全市場(chǎng)的基金經(jīng)理決定的。既然我的目標(biāo)是要跑贏偏股型基金指數(shù)，那么我的均衡配置一定要貼著行業(yè)的整體配置比例。
在公募基金里面，大家主要配置在消費(fèi)、醫(yī)藥、科技（包括電力設(shè)備新能源）三大行業(yè)，加起來在60%左右的比例，長(zhǎng)期低配大金融。從滬深300的權(quán)重構(gòu)成看，大金融占比40%左右，但全市場(chǎng)基金經(jīng)理的配置在10%左右。我會(huì)通過行業(yè)加權(quán)的方法，讓組合的行業(yè)配置和全市場(chǎng)的配置比例差不多，并不是參考滬深300的行業(yè)權(quán)重作為均衡配置的基準(zhǔn)。
提取富國(guó)權(quán)益內(nèi)部的Alpha能力
但是基金經(jīng)理的行業(yè)持倉(cāng)比例也會(huì)動(dòng)態(tài)變化，比如說今年新增了電動(dòng)車的配置，你如何跟蹤持倉(cāng)的變化？
王登元：跟蹤有兩個(gè)維度，一種是跟市場(chǎng)，另一個(gè)是跟組合。跟蹤市場(chǎng)，就是要了解市場(chǎng)在發(fā)生什么變化，假設(shè)市場(chǎng)整體在三季度減倉(cāng)消費(fèi)，加倉(cāng)新能源，那么如果我的行業(yè)持倉(cāng)不動(dòng)，對(duì)比基準(zhǔn)就會(huì)超額消費(fèi)、低配新能源。跟蹤市場(chǎng)很重要，會(huì)了解我們的基準(zhǔn)在發(fā)生什么變化。有些人會(huì)通過定性溝通的方式做跟蹤，和20個(gè)核心庫(kù)的基金經(jīng)理溝通交流觀點(diǎn)。我更傾向于通過定量的回歸分析，去測(cè)算全市場(chǎng)大概是一個(gè)什么樣的配置。
跟蹤組合，就是要了解組合中的底層基金發(fā)生了什么變化。許多人會(huì)通過持倉(cāng)變化進(jìn)行跟蹤，這種方式比較低頻，也會(huì)有些滯后。我會(huì)用回歸方式擬合基金的前十大重倉(cāng)股，如果出現(xiàn)和擬合度差異很大，說明基金經(jīng)理的持倉(cāng)發(fā)生比較大的變化。還有一種情況是，基金經(jīng)理的持倉(cāng)比較分散，前十大之外的股票表現(xiàn)很好，也會(huì)對(duì)凈值擬合度產(chǎn)生影響，并非完全是基金經(jīng)理在做調(diào)倉(cāng)。
我對(duì)于基金經(jīng)理的分類，也是比較客觀的，不是主觀分類。我會(huì)假設(shè)所有的基金經(jīng)理都是一條條凈值曲線，通過把曲線做聚類分析，知道哪些曲線走的最像，哪些之間的相關(guān)度最低，進(jìn)行客觀的基金分類。
落實(shí)到一只主要關(guān)注富國(guó)內(nèi)部產(chǎn)品的FOF基金，你覺得如何能做到穩(wěn)定的超額收益？
王登元：首先，相比投外部的基金，我對(duì)于內(nèi)部基金經(jīng)理的了解肯定更多，信息源也更多，而且能做到高頻的交流。我們內(nèi)部也有歸因分析，提高我對(duì)基金經(jīng)理個(gè)股超額能力穩(wěn)定性的判斷。
其次，富國(guó)基金的權(quán)益投資部非常多元化，各種風(fēng)格的基金經(jīng)理都有，行業(yè)也很全，在各個(gè)行業(yè)都有很優(yōu)秀的基金經(jīng)理。
第三，富國(guó)基金作為一個(gè)整體，有顯著的個(gè)股Alpha能力。 截至2021年9月30日，海通數(shù)據(jù)顯示，我們富國(guó)基金的權(quán)益類資產(chǎn)近兩年超額收益率67%，在大型基金公司中排第1名，近一年、近三年、近五年排名均位居前3。往后看，我們的超額收益會(huì)來自對(duì)個(gè)股EPS的判斷，以及對(duì)行業(yè)估值的精準(zhǔn)度，這就需要更精細(xì)化的研究，而我們投研團(tuán)隊(duì)的人數(shù)也是全市場(chǎng)最多的之一。我覺得今年市場(chǎng)出現(xiàn)市值下沉，是因?yàn)榇蠹野压善背貜脑瓉淼臏?00往中證1000擴(kuò)散，但富國(guó)整體的選股體系有望保持比較好的競(jìng)爭(zhēng)力。
本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)“點(diǎn)拾投資”，作者朱昂，版權(quán)歸原作者所有，富國(guó)基金授權(quán)改編后發(fā)布。
注：富國(guó)權(quán)益類收益率及大型公司排名來自海通證券，基金管理公司超額收益是指基金公司管理的主動(dòng)型基金超額收益（基金凈值增長(zhǎng)率減去業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)后的收益）按照期間管理資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計(jì)算的平均超額收益。期間管理資產(chǎn)規(guī)模按照可獲得的期間規(guī)模進(jìn)行簡(jiǎn)單平均。其中，大、中、小型公司的劃分是按照海通證券規(guī)模排行榜近一年主動(dòng)權(quán)益（主動(dòng)固收）的平均規(guī)模進(jìn)行劃分，按照基金公司規(guī)模自大到小進(jìn)行排序，其中累計(jì)平均主動(dòng)權(quán)益（主動(dòng)固收）規(guī)模占比達(dá)到全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益（主動(dòng)固收）規(guī)模50%的基金公司劃分為大型公司，在50%-70%之間的劃分為中型公司，其余為小型公司，小型公司還包括旗下存續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的產(chǎn)品成立不滿1年的公司。時(shí)間截至2021-09-30 基金管理人的整體業(yè)績(jī)不是具體產(chǎn)品業(yè)績(jī)的保證。
