親愛(ài)的持有人：
看到這封信的時(shí)候，2017年是真的過(guò)去了。這一年里，除了關(guān)心支付寶里財(cái)富的變化，不知你們是否觀察或注意到，A股市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些新的變化。這些變化，有些人覺(jué)得“史無(wú)前例”的奇葩，只是一個(gè)階段的現(xiàn)象；有些人則視為未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)，不可小覷。但不管如何，我想在這封信里和你們聊聊這些變化。畢竟，描述客觀事實(shí)，有時(shí)候比嘗試解釋它，來(lái)得有趣多了。
?變化1：A股市場(chǎng)，突然地“僵尸股”蔓延
所謂“僵尸股”通常是指一些流動(dòng)性差，成交量稀少，甚至長(zhǎng)期橫盤(pán)的股票。這樣的股票在海外市場(chǎng)并不陌生，但對(duì)于A股這類(lèi)散戶(hù)交易活躍的市場(chǎng)，還真算得上是一個(gè)新鮮事!我們簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)了上一輪牛市2015年以來(lái)，每周日均成交金額在1000萬(wàn)以下的股票數(shù)量（暫且把它們視為典型“僵尸股”吧）。發(fā)現(xiàn)了嗎?2017年11月下半月開(kāi)始，曲線(xiàn)突然有了一個(gè)急劇的拉升。從不足50只快速增加至200只以上。而這些股票又多以小市值股票為主。
事實(shí)上，這類(lèi)小市值“袖珍股”的增加也是2017年不同于往年的特征。以前市場(chǎng)喜歡追捧“小而美”，大家都忙著拾掇各類(lèi)小市值股票，所以“袖珍股”還真可稱(chēng)得上稀缺資源。因?yàn)橐徊恍⌒谋煌顿Y者賞識(shí)了，股價(jià)蹭蹭往上漲，很快就脫離了“袖珍股”隊(duì)伍。但現(xiàn)在，伴隨著股價(jià)刷刷地往下跌，這些股票越來(lái)越無(wú)人問(wèn)津。以前熱鬧的“掘金寶地”好像慢慢變成了寂靜的“埋尸場(chǎng)”。截止2017年底日均市值低于30億元的股票數(shù)量已高達(dá)440余只。而2016年這個(gè)數(shù)字還不足100只。與這個(gè)變化相伴的另一個(gè)變化就是：
?變化2：波瀾不驚，市場(chǎng)波動(dòng)顯著降低了!
讓我們粗略地圍觀下，過(guò)去12年三個(gè)代表性規(guī)模指數(shù)（滬深300 / 中證500 / 中證1000）的波動(dòng)率水平。發(fā)現(xiàn)什么不同了嗎? 以前指數(shù)漲跌劇烈的時(shí)候，波動(dòng)率也隨之升高（典型如2007,2008和2015年）除此以外，越是代表小市值規(guī)模的指數(shù)，波動(dòng)率也越高。而2017年，不管是漲幅高達(dá)21%的滬深300還是跌幅高達(dá)-17%的中證1000，波動(dòng)率都出現(xiàn)了明顯的下降。滬深300波動(dòng)率2006-2016年均值28%，而2017年僅10%；中證500歷史均值32%，2017年僅15%；中證1000歷史均值33%，2017年僅16%。
波動(dòng)率降低究竟對(duì)投資是好或是壞，那真是眾說(shuō)紛紜。但至少有一個(gè)事實(shí)不可否認(rèn)，那就是波動(dòng)率的降低本身就是市場(chǎng)交易結(jié)果的一種體現(xiàn)：投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，投機(jī)氛圍的降溫，市場(chǎng)追逐龍頭引致的股市投資活力的打壓。這也在一定程度上反映了整個(gè)2017年A股的投資環(huán)境：
?變化3：抱團(tuán)又抱團(tuán)，市場(chǎng)集中度提升!
2017年如果有一本投資字典，那么被提及最多的一定是“白馬龍頭”這四個(gè)字。茅臺(tái)創(chuàng)新高了，美的格力你追我趕，只要抱住了這些績(jī)優(yōu)龍頭股，2017年注定是大豐收的一年。其實(shí)，除了這些搶眼球的個(gè)股外，2017年隨著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的轉(zhuǎn)變，行業(yè)格局的變化也越發(fā)明晰與確定。無(wú)論是供給側(cè)改革，還是消費(fèi)升級(jí)對(duì)總需求的提振，行業(yè)龍頭的地位都逐步得到鞏固。我們看到的，不僅是龍頭股市場(chǎng)市值的提升，而且從基本面，這些龍頭股也貢獻(xiàn)了越來(lái)越多的收入。
下圖給出了大消費(fèi)行業(yè)內(nèi)，龍頭股票（各細(xì)分行業(yè)前10%股票）總市值和收入占比的歷史變化?？?這些股票不僅市場(chǎng)集中度重新回到高點(diǎn)，從2015年底的38%提高至47%，基本接近歷史最高水平，而且收入貢獻(xiàn)這10年基本是一路攀升，從2007年的51%增長(zhǎng)至2017年的68%。這也難怪，不僅國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者今年紛紛抱團(tuán)這類(lèi)股票，境外投資者也是卯足了勁地各種加倉(cāng)。
這三個(gè)變化，如果你們沒(méi)有炒股，可能并不會(huì)察覺(jué)，又或者聽(tīng)聞了也并不以為意。然而我想告訴你們的是，對(duì)2017年這些“變”背后邏輯的思考，其實(shí)也間接構(gòu)成了市場(chǎng)對(duì)2018年投資判斷的基礎(chǔ)。一個(gè)最直接的問(wèn)題：
?2017年的這些“變”，2018年還存在嗎?
如果僵尸股袖珍股成為A股擴(kuò)容后的一種常態(tài)，那就意味著作為基金經(jīng)理的我們?cè)谶x股時(shí)，需要更加重視信息不對(duì)稱(chēng)下的龍頭溢價(jià)，或是流動(dòng)性溢價(jià)；也意味著作為投資者的你們，需要警惕自己炒股時(shí)的踩雷風(fēng)險(xiǎn)。
如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好依舊沒(méi)有得到改善，那么對(duì)確定性的追逐大概率會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)績(jī)優(yōu)個(gè)股的追逐。作為基金經(jīng)理的我們?cè)谶x股時(shí)，會(huì)增加對(duì)個(gè)股盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)質(zhì)量的評(píng)估權(quán)重；而作為投資者的你們，在選擇基金產(chǎn)品時(shí)，也可多留意具備這類(lèi)風(fēng)格特征的基金，或是有確定性機(jī)會(huì)的行業(yè)指數(shù)等。
如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型意味著龍頭地位的進(jìn)一步鞏固，那么2017年你經(jīng)常聽(tīng)到的這些股票名稱(chēng)依舊可能是2018年的熱門(mén)詞。作為基金經(jīng)理的我們?cè)谶x股時(shí)，會(huì)依據(jù)這類(lèi)股票的未來(lái)成長(zhǎng)性、市場(chǎng)地位、估值的相對(duì)高低水平而做出判斷；而作為投資者的你們，如果對(duì)此深信不疑，自然也可配置以此類(lèi)股票為主的基金。
?倘若，2017年的這些“變”，2018年不復(fù)存在了呢?
那么我們又重新開(kāi)啟了新的充滿(mǎn)“變數(shù)”的一年。而這，在大多數(shù)時(shí)候，也正是投資的魅力所在。我們總是在不確定性的道路上，尋找一些置信度高的事。是的，這只能是概率上的事情，而永不可能是100%的準(zhǔn)確。
所以，無(wú)論我們，或是正在閱讀此封信的你們，多一些對(duì)現(xiàn)象的觀察，多一些對(duì)現(xiàn)象背后邏輯的思考，都能有助于提升對(duì)未來(lái)判斷的置信度，你說(shuō)呢?
富國(guó)基金蔡卡爾
2018 / 1/ 2
級(jí)掌柜有話(huà)說(shuō)：只談干貨，不談風(fēng)月
