通脹、加息、縮表與資本市場映射

最新公布的美國3月通脹數(shù)據(jù)再度創(chuàng)下40年新高，CPI同比增8.5%,略高于市場預(yù)期，環(huán)比增長1.2%，為2005年9月以來新高。推動通脹飆升的主要原因是俄烏沖突下，能源和糧食價格高企。那么，高通脹的“盡頭”在哪？美聯(lián)儲的加息和縮表會因此而更激進(jìn)嗎？這將如何影響資產(chǎn)價格？

3月的高通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)了俄烏沖突帶來的大宗商品價格上漲。從CPI細(xì)分項目來看，能源價格同比上漲32%；食物價格同比上漲8.8%，增速創(chuàng)40年新高。環(huán)比來看，汽油價格環(huán)比增長18.3%，占3月CPI漲幅的一半以上，食物價格環(huán)比上漲1%，家庭食物環(huán)比上漲1.5%。俄羅斯是世界上最大的能源出口國之一，俄羅斯和烏克蘭都是小麥等谷物的主要供應(yīng)國，沖突及制裁將布倫特原油升至2008年以來最高水平后有所回落，但仍處于高位，推高CPI。

核心CPI低于預(yù)期，部分細(xì)分項目價格增長呈現(xiàn)放緩。剔除食品和能源等波動性較大的項目，核心通脹3月同比上漲6.5%；環(huán)比上漲0.3%，低于市場預(yù)期的0.5%，為去年9月以來最低增幅。原因之一是二手車價格下跌3.8%，為前期大幅上漲之后的連續(xù)第二個月下跌；新車價格環(huán)比上升0.2%，增幅放緩。

美國消費價格的飆升是否進(jìn)一步加速？雖然高通脹或?qū)⒋偈姑缆?lián)儲采取更加緊縮的貨幣政策為經(jīng)濟(jì)“降溫”，但由于高通脹的“真正推手”供應(yīng)鏈瓶頸和對俄羅斯的制裁導(dǎo)致的大宗商品價格上漲，并非美聯(lián)儲的加息、縮表可以解決，短期內(nèi)通脹或仍將高企。但由于基數(shù)效應(yīng)的存在，以及部分核心CPI項目開始呈現(xiàn)邊際改善，未來的通脹可能不會出現(xiàn)更大幅的增長。

“頑固”的通脹將促使美聯(lián)儲采取更積極的收緊貨幣政策。3月FOMC會議中，美聯(lián)儲已如期加息25bp，并表示打算繼續(xù)將利率提高至約為2.4%的“中性”水平。具體來看，紀(jì)要顯示5月加息50bp的可能性進(jìn)一步擴大，并可能最早從5月開始縮減其9萬億美元的龐大資產(chǎn)負(fù)債表，“普遍認(rèn)同”每月縮減規(guī)模多達(dá)950億美元，包括600億美元的美國國債和350億美元的MBS，并通過三個月逐步達(dá)到這一上限。

對比上一輪美聯(lián)儲縮表，無論是從加息到縮表的時間（2年 VS 2個月）、每月縮表規(guī)模（500億美元 VS 950億美元）、達(dá)到縮表上限的時間（1年 VS 3個月）來看，美聯(lián)儲“暗示”的本輪縮表路徑都更為激進(jìn)。但從歷史實施經(jīng)驗來看，擴表容易縮表難。上一輪縮表自2017年10月開啟，僅持續(xù)到2019年9月結(jié)束，之后便開始新一輪擴表。期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從約4.47萬億美元降至約3.76萬億美元，降幅僅為16%。本輪“更加激進(jìn)”的縮表能否“順利進(jìn)行”？有待進(jìn)一步關(guān)注通脹發(fā)展及美聯(lián)儲政策動向。

新冠疫情以來，美聯(lián)儲通過超寬松的貨幣政策和財政刺激計劃拯救經(jīng)濟(jì)，帶來了美股創(chuàng)紀(jì)錄的上漲和房地產(chǎn)的繁榮。如今寬松政策的“撤退”也將為資產(chǎn)價格帶來高波動。

加息被市場定價往往始于加息“落地”之前。今年以來，市場已開始不斷消化美聯(lián)儲的加息預(yù)期，對于債券市場而言，加息縮表預(yù)期推高了債券收益率曲線，長短端利率呈現(xiàn)倒掛。從2018年縮表的經(jīng)驗來看，美國國債利率在開始縮表初期即接近高位，并于2018年底開始下跌。對于股市而言，加息縮表帶來的流動性收緊將打壓股市估值，標(biāo)普500自年初高點回調(diào)8%。4月初以來，市場預(yù)期利率上升，借貸成本上漲，標(biāo)普500大幅回調(diào)4%。未來，美聯(lián)儲如采取激進(jìn)的縮表或?qū)⒓铀俟墒胁▌拥娘L(fēng)險。