基金分析師 X 富國(guó)價(jià)值舵手 | 專業(yè)人士替您問(wèn)了孫彬這些問(wèn)題

我目前管理的產(chǎn)品數(shù)量不少，但其實(shí)最主要的策略概括起來(lái)都是同一個(gè)：我給每一只在管基金都選擇了一個(gè)對(duì)標(biāo)的指數(shù)，希望它在跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的前提條件下，還能夠長(zhǎng)期、穩(wěn)定地跑贏這個(gè)對(duì)標(biāo)指數(shù)。

具體來(lái)看，我的大部分在管基金都對(duì)標(biāo)著滬深300指數(shù)，比如：富國(guó)價(jià)值優(yōu)勢(shì)、富國(guó)滬深300基本面精選、富國(guó)融泰三個(gè)月定開、富國(guó)新機(jī)遇，希望它們相比于滬深300指數(shù)，能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期的超額收益。除此之外，我還在管理富國(guó)融享18個(gè)月定開和富國(guó)新活力，分別對(duì)應(yīng)中證800指數(shù)和上證50指數(shù)。

如果要簡(jiǎn)單形容我的投資框架，我想說(shuō)的是：在合理的估值買入長(zhǎng)期穩(wěn)定EPS增長(zhǎng)的個(gè)股。

我不傾向于去做大類資產(chǎn)擇時(shí)和行業(yè)配置擇時(shí)，因?yàn)檫@種操作的長(zhǎng)期穩(wěn)定性不足。以滬深300指數(shù)為例，我們可以看到，在歷史上幾個(gè)大牛熊轉(zhuǎn)換的時(shí)候，它的回撤和波動(dòng)都在不斷變小。滬深300在2008年的最大回撤超過(guò)了70%，2015年的最大回撤超過(guò)了50%，2018年的最大回撤在30%出頭；今年，資本市場(chǎng)也迎來(lái)了一次比較大的調(diào)整，在這期間，滬深300的最大回撤也只有十幾個(gè)點(diǎn)。所以長(zhǎng)期來(lái)看，隨著市場(chǎng)有效性不斷提升，機(jī)構(gòu)投資者占比不斷增加，整個(gè)指數(shù)的波動(dòng)率也在大幅下降。因此我認(rèn)為，激進(jìn)擇時(shí)的性價(jià)比和深度都是不足的。那么說(shuō)到行業(yè)，無(wú)論是從金融工程的量化角度出發(fā)，還是從宏觀策略的方法論出發(fā)，在A股資本市場(chǎng)的多年實(shí)踐中，我們始終沒(méi)能找到特別有效的行業(yè)輪動(dòng)模型或策略，因?yàn)樾袠I(yè)輪動(dòng)的穩(wěn)定性也是不足的。

所以對(duì)我來(lái)講，最重要的其實(shí)是選股。正如我剛才所說(shuō)的，我最基本的選股框架就是：在合理的估值買入長(zhǎng)期穩(wěn)定EPS增長(zhǎng)的個(gè)股。展開來(lái)講，因?yàn)楣蓛r(jià)=PE*EPS，PE和EPS是兩個(gè)最基本的指標(biāo)。其中，PE受到市場(chǎng)資金面、情緒面、基本面等復(fù)雜因素所影響，不以人的意志為轉(zhuǎn)移；EPS才是我們投資研究人員通過(guò)長(zhǎng)期的調(diào)研、跟蹤和建模，能夠給出的相對(duì)有置信度的遠(yuǎn)期判斷，所以我希望去賺EPS的錢。

從過(guò)去幾年的管理實(shí)踐來(lái)看，產(chǎn)品的整體波動(dòng)比較可控。但我并不是通過(guò)倉(cāng)位去控制波動(dòng)的，而是在行業(yè)和個(gè)股選擇上，做到分散投資。

因?yàn)樵谖铱磥?lái)，任何單一行業(yè)和單一個(gè)股，其實(shí)都有可能出現(xiàn)黑天鵝事件；而且，隨著市場(chǎng)漸趨成熟，市場(chǎng)有效性逐步提升，A股也不會(huì)出現(xiàn)以前那樣千股同漲、同跌的情形。所以市場(chǎng)也有它自己的有效和分散。

在這樣的背景下，任何單一行業(yè)或單一個(gè)股的集中度都不是特別大，整個(gè)組合的波動(dòng)就會(huì)自然而然地降低。

我認(rèn)為，PE和增速等指標(biāo)并不能完全說(shuō)明一個(gè)企業(yè)是成長(zhǎng)還是價(jià)值。我剛接手富國(guó)價(jià)值優(yōu)勢(shì)這只基金的時(shí)候，問(wèn)自己的第一個(gè)問(wèn)題就是：什么叫做價(jià)值？

任何一只股票，都應(yīng)該在合理的估值買入；當(dāng)它超出了合理的估值，就應(yīng)該賣出——這就是我對(duì)“價(jià)值”的定義。我并沒(méi)有特別在意所謂的成長(zhǎng)風(fēng)格或是價(jià)值風(fēng)格，我只是在自己的框架內(nèi)，去選擇估值符合我的認(rèn)知的個(gè)股。

可能很多人說(shuō)，從2019年復(fù)蘇至今，A股市場(chǎng)已經(jīng)漲了快三年。但其實(shí)我覺(jué)得，整個(gè)市場(chǎng)的估值分化仍然非常明顯，有很多企業(yè)的估值處于相對(duì)合理甚至低估的位置，而部分行業(yè)和企業(yè)的估值處于相對(duì)高估的位置。所以這個(gè)時(shí)候，我不是特別傾向于去判斷風(fēng)格，從每個(gè)公司的估值位置和盈利狀況出發(fā)去做選擇，可能會(huì)更好一些。

市值并不在我選股的框架范圍內(nèi)，對(duì)我來(lái)講，市值的重要意義在于它隱含著公司的流動(dòng)性。大市值公司的日均成交額可能會(huì)大一點(diǎn)，而小市值公司的日均成交額會(huì)小一點(diǎn)。我在意的是，公司的流動(dòng)性能夠支持我買入多少。如果是一個(gè)流動(dòng)性較好的大公司，我可能會(huì)在自己可接受的范圍內(nèi)多配置一些；如果是一個(gè)流動(dòng)性支持較弱的小公司，我可能買少一些。市值并不影響價(jià)值判斷，只會(huì)影響持倉(cāng)量。

其實(shí)并沒(méi)有，或者說(shuō)都是的。這個(gè)答案大家可能會(huì)覺(jué)得有點(diǎn)奇怪，為什么叫“都沒(méi)有” 或者“都是”？是因?yàn)?span style="color: rgb(18, 73, 173);box-sizing: border-box;">我對(duì)行業(yè)沒(méi)有任何偏好，任何行業(yè)都會(huì)有機(jī)會(huì)，也都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于我管理的每一只基金，我都會(huì)給它選擇一個(gè)對(duì)標(biāo)指數(shù)，所以組合的行業(yè)分布怎么樣，取決于這個(gè)對(duì)標(biāo)指數(shù)的行業(yè)分布怎么樣。在行業(yè)上，我不會(huì)與對(duì)標(biāo)指數(shù)做特別大的偏離，申萬(wàn)的28個(gè)一級(jí)行業(yè)其實(shí)都會(huì)涉及。

我不會(huì)特別關(guān)注哪些行業(yè)，或者說(shuō)特別不看哪些行業(yè)。只要指數(shù)里有的，在我的研究框架范圍內(nèi)能夠找尋出好公司的行業(yè)，我們都還是會(huì)關(guān)注。

其實(shí)我不會(huì)刻意地去超配和低配。正如之前說(shuō)的，我覺(jué)得主觀地、自上而下地，或者從策略層面去做行業(yè)配置的選擇，勝率和穩(wěn)定性都是不足的，所以我盡量不去人為地干預(yù)整個(gè)行業(yè)的選擇。

但我的行業(yè)配置還是會(huì)有偏離，偏離是怎么來(lái)的呢？這其實(shí)是選股的結(jié)果。在我的選股框架內(nèi)，可能我會(huì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)選出很多的股票。當(dāng)我發(fā)現(xiàn)有些行業(yè)能選出特別多股票的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)我就略超配一點(diǎn)；當(dāng)有些行業(yè)選不出股票或者選出的股票比較少，那么就不配或者低配。這樣就構(gòu)成了整個(gè)組合里行業(yè)超、低配的情況。

因?yàn)榭椿た吹帽容^多，在化工行業(yè)里會(huì)更容易挖掘出一些股票，所以歷來(lái)都略有一些超配。當(dāng)然，也是因?yàn)槲矣X(jué)得化工是一個(gè)特別好的行業(yè)。為什么這么說(shuō)呢？無(wú)論是牛市和熊市，我們?cè)跐q幅榜的前面都能找到化工股，哪怕是在2018年。

那為什么呢？是因?yàn)?span style="color: rgb(18, 73, 173);box-sizing: border-box;">化工行業(yè)內(nèi)部不同個(gè)股的相關(guān)性很低。其實(shí)很大部分的化工品都是周期品，而我們不可能讓所有周期品的周期都一致，所以不可能出現(xiàn)所有的周期品同漲同跌的情況?？偸牵寒?dāng)有一些周期品起來(lái)的時(shí)候，另外一些周期品就在下行；而當(dāng)另外一些周期品下行的時(shí)候，還會(huì)有其它一些周期品繼續(xù)表現(xiàn)得比較好。所以這是一個(gè)特別“寶藏”的行業(yè)，你總是能在當(dāng)年供需格局比較緊的環(huán)節(jié)內(nèi)，找出表現(xiàn)比較好的股票。

我認(rèn)為對(duì)于電新行業(yè)，新能源取代傳統(tǒng)能源的趨勢(shì)基本上是確立的，所以在一個(gè)長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)的行業(yè)里選擇股票，其實(shí)是相對(duì)容易的。

其實(shí)今年說(shuō)到消費(fèi)，聽到大家說(shuō)得比較多的是：消費(fèi)最大的權(quán)重在白酒，白酒現(xiàn)在的估值處于歷史80%分位，還是非常貴。但其實(shí)我并不認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。為什么這么說(shuō)？

我們回顧過(guò)去的五年或者十年，（會(huì)發(fā)現(xiàn)）2017年是一個(gè)很重要的分水嶺。2017年之前，對(duì)于食品飲料板塊采用PEG的估值體系，疊加景氣投資，構(gòu)成了那時(shí)的框架體系。在當(dāng)時(shí)的增速下，白酒的PE基本在10倍到30倍之間，甚至大部分時(shí)候在20倍附近波動(dòng)。

但是2017年之后，伴隨A股市場(chǎng)漸漸成熟，吸引大量外資入市，行業(yè)內(nèi)對(duì)估值體系進(jìn)行了切換：對(duì)于白酒，都采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值。這是后來(lái)白酒企業(yè)整體估值上升的重要推手，當(dāng)然也有消費(fèi)升級(jí)的原因，使得白酒這些年的利潤(rùn)增速非常可觀。我認(rèn)為白酒大概率不會(huì)回到原有的PEG估值體系，所以當(dāng)我們?cè)谟懻撘园拙茷榇淼囊恍┫M(fèi)品的估值時(shí)，應(yīng)該把2017年之前的K線擦掉；當(dāng)我們?cè)谟?jì)算它目前所處的估值環(huán)境時(shí)，應(yīng)該從2017年之后開始。因此站在現(xiàn)在這個(gè)位置，我覺(jué)得消費(fèi)相對(duì)是便宜的。

對(duì)我來(lái)講，這其實(shí)是一個(gè)比較難回答的問(wèn)題，因?yàn)槲也⒉皇翘貏e想去做所謂的主題投資、賽道投資或景氣投資，我還是希望能夠在不同行業(yè)中，自下而上地挖掘優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

從現(xiàn)有的選股實(shí)踐來(lái)講，我覺(jué)得在中游制造的環(huán)節(jié)里，更能夠選出長(zhǎng)期發(fā)展較好的公司。為什么這么說(shuō)？因?yàn)橹杏沃圃炱鋵?shí)才是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的支柱。我國(guó)目前還是外向型、出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，中國(guó)非常強(qiáng)的供應(yīng)鏈，以及在疫情下非常好的應(yīng)對(duì)，使得中游制造環(huán)節(jié)有著很強(qiáng)的活力。

可能很多人會(huì)說(shuō)，隨著海外疫情的恢復(fù)，是不是很多制造業(yè)會(huì)回流到海外？其實(shí)在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，產(chǎn)業(yè)鏈在全球的布局是非常分散的，任何單一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生較大影響。而且，海外疫情只是從發(fā)達(dá)國(guó)家開始恢復(fù)，因?yàn)樗鼈冇幸呙?、有特效藥，但并不是全球所有?guó)家都能很快從疫情中恢復(fù)過(guò)來(lái)。產(chǎn)業(yè)鏈中間很多環(huán)節(jié)的缺失，使得我國(guó)占據(jù)了中游制造環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這一優(yōu)勢(shì)地位至少能持續(xù)兩、三年。

在此背景下，疊加大宗商品價(jià)格和運(yùn)費(fèi)開始下行，出口導(dǎo)向型的中游制造企業(yè)將是未來(lái)比較好的投資方向。

換手主要有兩種可能。

第一種情況是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的EPS增長(zhǎng)受到影響。無(wú)論是我看錯(cuò)了公司的長(zhǎng)期基本面，還是由于市場(chǎng)政策環(huán)境變化，公司的基本面發(fā)生了轉(zhuǎn)變，我都是會(huì)賣出的。

第二種情況是漲多了。我覺(jué)得沒(méi)有任何股票可以一直漲、永遠(yuǎn)漲，任何公司都是在一個(gè)合理的估值區(qū)間內(nèi)運(yùn)行的，可能短期會(huì)出現(xiàn)一些泡沫，但泡沫不會(huì)一直存在。任何公司漲多了，超出了我對(duì)它的估值認(rèn)知，也是我賣出的理由。

理工科出身對(duì)我最大的影響是，更進(jìn)一步的判斷要從數(shù)字出發(fā)，而非主觀感情。股價(jià)=PE*EPS，在這兩個(gè)最關(guān)鍵的指標(biāo)里，我選擇賺EPS的錢。因?yàn)槲矣X(jué)得PE的變化，更多受到情緒和其它一些因素的影響，而EPS的變化是實(shí)實(shí)在在的。

我的產(chǎn)品適合持有周期比較長(zhǎng)、比較有耐心的投資者。

因?yàn)槲业某謧}(cāng)非常分散，所以在任何單一年度，（我的產(chǎn)品）都不會(huì)跑到市場(chǎng)特別靠前的位置；同時(shí)，整個(gè)組合的運(yùn)作倉(cāng)位比較高，所以在大盤不是特別配合的時(shí)候，需要一定時(shí)間去修復(fù)短期波動(dòng)所帶來(lái)的凈值下行。

我始終覺(jué)得，所有的權(quán)益產(chǎn)品應(yīng)該以至少三年為一個(gè)考核周期。所以我建議，投資者最好以三年為起始點(diǎn)來(lái)持有我的產(chǎn)品。