富國(guó)全球債、富國(guó)亞洲債等基金基金經(jīng)理
沈博文
近期，中資美元債又成“網(wǎng)紅”，以地產(chǎn)債為主的高收益?zhèn)霈F(xiàn)巨幅波動(dòng)。自二季度末以來(lái)，中資高收益美元債因受到個(gè)別大型地產(chǎn)公司信用事件的影響出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；而10月開(kāi)始頻繁發(fā)生的地產(chǎn)信用事件，則把海外美元債的波動(dòng)率推向空前高位。
10月初，隨著一家今年來(lái)多次回購(gòu)其美元債的地產(chǎn)主體超預(yù)期違約，市場(chǎng)對(duì)于弱資質(zhì)房企從流動(dòng)性擔(dān)憂演化為對(duì)其還款意愿和能力的雙重不信任，所有海外評(píng)級(jí)為B或以下主體遭遇無(wú)差別拋售。而11月初某投資級(jí)地產(chǎn)公司被爆出信托展期，則是使得海外地產(chǎn)美元債進(jìn)入至暗時(shí)刻，市場(chǎng)對(duì)于房企還款能力的擔(dān)憂擴(kuò)大到幾乎全部主體。市場(chǎng)進(jìn)入慘烈下跌，中資高收益美元債指數(shù)在11月9日創(chuàng)下歷史最大回撤-31%。此后，伴隨著監(jiān)管的關(guān)注，市場(chǎng)情緒有所緩解，但信用事件仍接連發(fā)生；市場(chǎng)整體維持高度波動(dòng)，并開(kāi)始出現(xiàn)分化。資質(zhì)較佳且久期較短的地產(chǎn)債券大幅反彈，資質(zhì)較差或久期較長(zhǎng)的債券則反彈幅度有限。
此次中資地產(chǎn)債大幅波動(dòng)是政策環(huán)境、信用資質(zhì)、評(píng)級(jí)體系、產(chǎn)品和投資者結(jié)構(gòu)等多重因素疊加的結(jié)果。從政策環(huán)境看，“三道紅線”等政策對(duì)地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力提出了更高要求，而個(gè)別主體的信用事件使得各地對(duì)房企預(yù)售款使用限制趨嚴(yán)，房企短期流動(dòng)性壓力出現(xiàn)不同程度增加。從信用資質(zhì)看，部分地產(chǎn)企業(yè)在過(guò)去大幅擴(kuò)張和加杠桿導(dǎo)致信用資質(zhì)欠佳或缺乏風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案則是造成還款能力存疑的主要原因。部分房企為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策，并未真正降低有息負(fù)債，而是通過(guò)財(cái)務(wù)手段將其轉(zhuǎn)化為表內(nèi)商票或轉(zhuǎn)移至表外，使得投資者無(wú)法了解企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。從評(píng)級(jí)體系看，市場(chǎng)大跌使房企短期再融資能力幾乎喪失，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于信用風(fēng)險(xiǎn)不斷調(diào)降部分房企的信用評(píng)級(jí)，市場(chǎng)也因此而不斷重新定價(jià)。從產(chǎn)品和投資者結(jié)構(gòu)看，一方面，地產(chǎn)債美元債由于過(guò)去幾年具有收益較高、違約率相對(duì)較低的特點(diǎn)，是各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的偏好標(biāo)的。此次大量地產(chǎn)債券迅速跌破預(yù)警線和平倉(cāng)線，造成結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品被迫強(qiáng)平，進(jìn)一步加劇了價(jià)格下挫。另一方面，地產(chǎn)債美元債投資者結(jié)構(gòu)復(fù)雜，除部分長(zhǎng)期資金外，還包括大量可以做空的對(duì)沖基金、私人銀行等短期資金，而做空資金在市場(chǎng)下跌時(shí)的持續(xù)做空、市場(chǎng)上漲時(shí)回補(bǔ)空頭倉(cāng)位的行為則進(jìn)一步加大了市場(chǎng)波動(dòng)。
此輪地產(chǎn)債的波動(dòng)仍在進(jìn)行時(shí)，部分債券可能出現(xiàn)階段性錯(cuò)殺，而部分債券可能仍未調(diào)整完畢，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。投資者在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)同時(shí)增加的市場(chǎng)中更應(yīng)該謹(jǐn)慎平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。投資者應(yīng)繼續(xù)將企業(yè)的信用基本面作為投資的首要考慮因素，在自身風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)謹(jǐn)慎選擇投資標(biāo)的，并合理控制自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口。
富國(guó)全球債和亞洲債主要投資于海外美元債市場(chǎng)，在本輪波動(dòng)中堅(jiān)持信用資質(zhì)的精細(xì)化研究，保持了一貫的穩(wěn)健風(fēng)格，有效地控制回撤和波動(dòng)。未來(lái)，基金將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健投資的理念，力求為投資人獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最大化。
（本文作者為富國(guó)全球債、富國(guó)亞洲債等基金基金經(jīng)理 沈博文；以上內(nèi)容及觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，不代表基金未來(lái)運(yùn)作配置。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。）
