富國(guó)“天”字輩傳承人侯梧，是一位證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)超15年、公募基金管理經(jīng)驗(yàn)超4年的資深投資老將。從履歷和投資觀來(lái)看，他有不少與眾不同之處：第一個(gè)不同，從業(yè)經(jīng)歷豐富，先從固收和FOF研究開(kāi)始，又做了多年的絕對(duì)收益，最后到了富國(guó)基金管理公募基金產(chǎn)品；第二個(gè)不同，投資體系主要來(lái)自實(shí)際操作的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，更相信向身邊的人和市場(chǎng)學(xué)習(xí)，而不是去看投資大師的理論，相信實(shí)踐結(jié)果多于書(shū)本理論；第三個(gè)不同，把投資體系和對(duì)自我內(nèi)心管理，以及客戶體驗(yàn)相結(jié)合。這三個(gè)不同，讓我們和侯梧的訪談，聽(tīng)到了許多不一樣的投資哲學(xué)。
許多人談到投資中一定要避免的錯(cuò)誤，通常都會(huì)提到“不要底部賣(mài)股票”。確實(shí)，從邏輯上看，底部賣(mài)出會(huì)導(dǎo)致反彈的時(shí)候沒(méi)有倉(cāng)位，兩邊打臉，大幅影響收益。而富國(guó)基金的侯梧卻不那么認(rèn)為，他在長(zhǎng)期的絕對(duì)收益投資實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，下跌趨勢(shì)中減倉(cāng)既能控制回撤，在反彈的時(shí)候也能抓住新的市場(chǎng)主線，同樣能實(shí)現(xiàn)比較好的收益彈性。
侯梧反復(fù)和我們強(qiáng)調(diào)，投資不要“死扛”，右側(cè)趨勢(shì)投資是他投資框架中重要的組成部分。侯梧從實(shí)際操作中發(fā)現(xiàn)，“死扛”會(huì)嚴(yán)重影響基金經(jīng)理的心態(tài)和客觀性，并且通常在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，導(dǎo)致組合過(guò)大的回撤。另一方面，每一輪牛熊切換后，市場(chǎng)的主線都會(huì)發(fā)生變化，大家“死扛”的通常是上一輪的牛股，而不是未來(lái)的牛股。這一點(diǎn)，也和香港“民間股神”曹仁超提出的觀點(diǎn)類(lèi)似：不要拿著過(guò)氣明星，要買(mǎi)未來(lái)之星。
侯梧發(fā)現(xiàn)，把握企業(yè)盈利增長(zhǎng)的趨勢(shì)，是A股市場(chǎng)最優(yōu)的投資策略之一，長(zhǎng)期非常有效。每一輪市場(chǎng)的主線，都來(lái)自企業(yè)盈利的兌現(xiàn)，這也是主動(dòng)選股型基金經(jīng)理的超額收益來(lái)源。侯梧的右側(cè)投資，并不是去追貝塔，而是在一個(gè)向上趨勢(shì)中，找到有阿爾法的公司。與此同時(shí)，一旦持有的優(yōu)秀企業(yè)盈利趨勢(shì)惡化，也需要對(duì)組合做動(dòng)態(tài)管理。
侯梧的投資體系，具有很強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)性，符合A股市場(chǎng)的特征。作為天津人的他，在整場(chǎng)訪談中，也用平實(shí)的語(yǔ)言分享真實(shí)對(duì)投資的看法。以至于身邊的同事，不斷感嘆這位基金經(jīng)理實(shí)在的性格。確實(shí)，我們的基民和持有人，更愿意聽(tīng)到一個(gè)基金經(jīng)理真實(shí)的想法，只有真實(shí)的東西，才能夠做到知行合一；也只有真實(shí)，才能自洽。
以下，我們先分享一些來(lái)自侯梧的投資“金句”
1. 我做了很多思考總結(jié)，發(fā)現(xiàn)只要業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)能兌現(xiàn)，就大概率能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)和相對(duì)收益目標(biāo)。市場(chǎng)上可能有許多不同的投資方法，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)是機(jī)構(gòu)投資者的主流方向
2. 我追求的是，漲的大牛股，我要理解為什么漲，抓在大牛股的主升浪，并不是追求底部買(mǎi)
3. 在專(zhuān)戶投資的經(jīng)歷，養(yǎng)成了我投資體系的一個(gè)特點(diǎn)，不要錯(cuò)過(guò)每一年的市場(chǎng)主線
4. 左側(cè)買(mǎi)的股票通常波動(dòng)很大，這時(shí)候一旦股票有個(gè)30-40%盈利，基金經(jīng)理就很容易賣(mài)掉；相反，右側(cè)買(mǎi)入的股票波動(dòng)小很多，基本面的趨勢(shì)更確定，這時(shí)候反而能賺得更多
5. 市場(chǎng)上有一個(gè)主流觀點(diǎn)，認(rèn)為投資不能低位減倉(cāng)，我實(shí)踐下來(lái)發(fā)現(xiàn)下跌趨勢(shì)中減倉(cāng)并不吃虧
6. 我不太相信越跌越買(mǎi)這個(gè)事情，其實(shí)不“死扛”的性價(jià)比很高
7. （關(guān)于選股三個(gè)要素）長(zhǎng)期空間大、邏輯清晰、基本面可跟蹤
8. 牛熊切換后，市場(chǎng)上漲新的方向，都是熊市中比較抗跌的品種
9. 我的長(zhǎng)期投資目標(biāo)，就是把每一個(gè)年份都做到同類(lèi)前三分之一排名，積小勝為大勝
10. 我覺(jué)得學(xué)習(xí)投資，和身邊的同事交流更有效
朱昂：你從業(yè)的時(shí)間很長(zhǎng)，能否談?wù)勗诓煌A段中，投資體系是如何一點(diǎn)點(diǎn)形成的嗎？
侯梧：我的從業(yè)經(jīng)歷大致分為三個(gè)階段。
第一個(gè)階段是2006年加入平安資管，擔(dān)任公司組合管理部的組合經(jīng)理助理。我們部門(mén)管理300億規(guī)模的投連險(xiǎn)組合，而全市場(chǎng)的投連險(xiǎn)加起來(lái)只有400億規(guī)模。我們當(dāng)時(shí)只能投兩類(lèi)資產(chǎn)：固定收益和FOF，所以我起步是研究債券和FOF的，并沒(méi)有涉及到股票。到了2007年我加入了興全，從之前的債券和FOF研究，轉(zhuǎn)向了鋼鐵有色行業(yè)。那時(shí)候中國(guó)正好處在城鎮(zhèn)化的高速成長(zhǎng)期，鋼鐵有色這類(lèi)周期品有比較好的投資機(jī)會(huì)。
第二個(gè)階段是2010年開(kāi)始在興全做專(zhuān)戶投資，最初我的持倉(cāng)也是以老本行的鋼鐵有色為主，2010年美聯(lián)儲(chǔ)還釋放了一次QE量化寬松，許多周期品的表現(xiàn)都不錯(cuò)。但是到了2010年下半年，我開(kāi)始發(fā)現(xiàn)周期品的穩(wěn)定性較差，導(dǎo)致產(chǎn)品凈值的波動(dòng)較大，作為基金經(jīng)理的體驗(yàn)也不好。當(dāng)時(shí)的領(lǐng)導(dǎo)跟我們說(shuō)，做絕對(duì)收益有兩個(gè)行業(yè)不能放過(guò)：消費(fèi)和醫(yī)藥。從那時(shí)開(kāi)始，作為周期研究員出身的我，也把大量精力投入到對(duì)消費(fèi)和醫(yī)藥的研究。
做絕對(duì)收益投資的時(shí)候，當(dāng)時(shí)公司內(nèi)部的要求還是比較高的，不僅要有絕對(duì)收益（正收益），相對(duì)收益也要排在全市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品的前三分之一。對(duì)于投資組合的要求是，跌的時(shí)候跌的少，漲的時(shí)候還要有彈性。這個(gè)投資目標(biāo)，也最終落到了我選股的角度上。我做了很多思考總結(jié)，發(fā)現(xiàn)只要業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)能兌現(xiàn)，就大概率能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)和相對(duì)收益目標(biāo)。市場(chǎng)上可能有許多不同的投資方法，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)是機(jī)構(gòu)投資者的主流方向。這個(gè)策略不一定是每個(gè)市場(chǎng)階段中最優(yōu)的，但肯定是相對(duì)有效的。
要實(shí)現(xiàn)組合跌的少，漲得多，還有一點(diǎn)很重要：不能放過(guò)每一年的明星行業(yè)。比如說(shuō)2010到2015年的TMT有很大一波浪潮，我們并不是市場(chǎng)買(mǎi)得最早的基金經(jīng)理，但也是比較早去投的。當(dāng)年醫(yī)療信息化的兩個(gè)大牛股，我們都是一上市就買(mǎi)的。我追求的是，漲的大牛股，我要理解為什么漲，抓在大牛股的主升浪，并不是追求底部買(mǎi)。
在這樣一個(gè)既有絕對(duì)收益，又要相對(duì)排名的考核目標(biāo)下，我在做專(zhuān)戶投資的時(shí)候不斷擴(kuò)張自己的能力圈。2012到2014年抓在了科技賽道，2016到2017年又抓在了家電。在2017年之前，我很少買(mǎi)家電。過(guò)去的家電有偏周期屬性，盈利趨勢(shì)一直處在震蕩下行的階段，到了2016年開(kāi)始，隨著行業(yè)集中度提高，家電的盈利趨勢(shì)開(kāi)始向上，我在漲了一波后才買(mǎi)入相關(guān)行業(yè)。
在專(zhuān)戶投資的經(jīng)歷，養(yǎng)成了我投資體系的一個(gè)特點(diǎn)，不要錯(cuò)過(guò)每一年的市場(chǎng)主線。
第三個(gè)階段是2018年3月加入富國(guó)基金后，開(kāi)始管理公募基金組合。富國(guó)的投資體系，非常強(qiáng)調(diào)對(duì)組合的動(dòng)態(tài)調(diào)整，研究員數(shù)量比較多，基金經(jīng)理也要做研究，研究深度比較強(qiáng)，對(duì)行業(yè)公司的跟蹤比大部分基金公司更加細(xì)致。我們能夠?qū)镜幕久鏀?shù)據(jù)跟蹤很緊密，在發(fā)現(xiàn)短期銷(xiāo)量開(kāi)始低于預(yù)期的時(shí)候，我們就會(huì)考慮減持。包括新能源汽車(chē)等多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域，富國(guó)基金的內(nèi)部研究能力也很強(qiáng)。公司內(nèi)部的研究實(shí)力幫助我在今年消費(fèi)和醫(yī)藥表現(xiàn)比較差的年份，在管的天成紅利組合還是取得了一定正收益①。在組合動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程中，通過(guò)強(qiáng)大的研究支持，能夠不斷調(diào)出基本面變差的公司，調(diào)入基本面變好的公司。
而且有時(shí)候，企業(yè)的基本面會(huì)走在股價(jià)之前。我覺(jué)得基本面右側(cè)和股價(jià)右側(cè)不會(huì)背離太長(zhǎng)時(shí)間，通常也就1到2個(gè)季度的錯(cuò)配。
朱昂：你最初是研究周期品的，做了投資后把研究重心放到了醫(yī)藥和消費(fèi)，能否談?wù)勚虚g拓展這個(gè)能力圈的過(guò)程？
侯梧：要真正理解消費(fèi)和醫(yī)藥，并不是那么容易?？赡芟M(fèi)還相對(duì)容易理解，主要是白酒和小食品；醫(yī)藥在過(guò)去10年的結(jié)構(gòu)變化很大。記得2010年的時(shí)候，醫(yī)藥行業(yè)最火的是中藥注射劑，之后是醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)院，到了2016年創(chuàng)新藥受市場(chǎng)歡迎，現(xiàn)在是CXO?？梢哉f(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)在過(guò)去10年的變化非常大，我也希望通過(guò)不斷努力學(xué)習(xí)，能理解如何在醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行選股。
舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，用低估值策略做醫(yī)藥股投資的效果很差，反而高估值的醫(yī)藥股表現(xiàn)更好。許多醫(yī)藥股是用未來(lái)的預(yù)期和創(chuàng)新能力進(jìn)行估值的，市場(chǎng)投醫(yī)藥股的也都是長(zhǎng)期資金，好公司不太可能低估。這個(gè)道理，我也是用了很長(zhǎng)時(shí)間的投資才明白的。
相比醫(yī)藥，食品飲料研究的難度沒(méi)有那么大。我早在2011年對(duì)于白酒的邏輯，當(dāng)時(shí)講的是小市值白酒比大市值龍頭彈性更大，和今天市場(chǎng)的邏輯幾乎一樣。
從結(jié)果看，如果當(dāng)時(shí)組合以消費(fèi)和醫(yī)藥為基石后，確實(shí)導(dǎo)致波動(dòng)性更小。
朱昂：你的投資體系中，有鮮明的“右側(cè)投資”特點(diǎn)，為什么會(huì)形成這樣一個(gè)特點(diǎn)？
侯梧：這是我此前做絕對(duì)收益時(shí)形成一套方法。我的投資經(jīng)歷中發(fā)現(xiàn)，左側(cè)買(mǎi)的股票通常波動(dòng)很大，這時(shí)候一旦股票有個(gè)30-40%盈利，基金經(jīng)理就很容易賣(mài)掉；相反，右側(cè)買(mǎi)入的股票波動(dòng)小很多，基本面的趨勢(shì)更確定，這時(shí)候反而能賺得更多。
當(dāng)時(shí)在興全的時(shí)候，主要的特點(diǎn)是回撤控制上做得比較好。我們發(fā)現(xiàn)，能把回撤控制好最根本的原因，就是右側(cè)投資。
市場(chǎng)上有一個(gè)主流觀點(diǎn)，認(rèn)為投資不能低位減倉(cāng)，我實(shí)踐下來(lái)發(fā)現(xiàn)下跌趨勢(shì)中減倉(cāng)并不吃虧。
首先，我們無(wú)法確定這個(gè)位置就是股價(jià)的底部位置。假設(shè)一個(gè)股票從100塊跌下來(lái)，目前是60塊，我們覺(jué)得50塊就是底部了。事實(shí)上，沒(méi)有人能確定50塊就真的是底部。
其次，更關(guān)鍵的一點(diǎn)，反彈時(shí)候沒(méi)有倉(cāng)位的人不吃虧。我們把原來(lái)的倉(cāng)位減掉后，可以在反彈中買(mǎi)入最好的資產(chǎn)。每一輪牛熊切換的時(shí)候，也都是個(gè)股切換的過(guò)程，領(lǐng)漲的資產(chǎn)是不同的。許多人喜歡扛，其實(shí)他們大多扛的是上一輪的牛股。
舉個(gè)例子， 2018年我來(lái)了富國(guó)接管公募基金也是類(lèi)似，在熊市中把不好的股票減倉(cāng)掉。2019年一上來(lái)市場(chǎng)就反彈，看似這個(gè)行為吃虧了，1月份許多基金反彈了十幾，我的凈值都沒(méi)動(dòng)。但我之后加倉(cāng)了反彈中表現(xiàn)最好的核心資產(chǎn)，19年全年的收益表現(xiàn)還是不錯(cuò)的②。
許多人對(duì)于右側(cè)投資的效果，只是通過(guò)邏輯層面判斷，并沒(méi)有長(zhǎng)期實(shí)踐過(guò)。我做了那么多年投資，最深刻的體會(huì)是，控制回撤在反彈中并不一定會(huì)吃虧，每一次市場(chǎng)上漲的時(shí)候，我們?cè)诳刂苹爻返耐瑫r(shí)都爭(zhēng)取能取得比較好的彈性。
當(dāng)然，我說(shuō)的右側(cè)更多指基本面右側(cè)，不是圖形的右側(cè)。比如說(shuō)新能源汽車(chē)，我剛到興全的時(shí)候，大家就在研究新能源汽車(chē)，一直到2017年之前，我從來(lái)不碰這個(gè)行業(yè)，因?yàn)榛久孢€處在講故事的階段，行業(yè)非常依賴(lài)政府補(bǔ)貼。一直到2020年，我看到了新能源汽車(chē)基本面的右側(cè)。新能源車(chē)進(jìn)入了滲透率的拐點(diǎn)，單月滲透率達(dá)到20%，不再需要依賴(lài)政府補(bǔ)貼，許多主流車(chē)型都實(shí)現(xiàn)了自我循環(huán)。對(duì)于新能源車(chē)的投資，也對(duì)我今年的凈值貢獻(xiàn)很大。
朱昂：感覺(jué)你不喜歡對(duì)抗市場(chǎng)？
侯梧：我覺(jué)得投資本身的壓力就比較大，對(duì)抗市場(chǎng)會(huì)增加基金經(jīng)理的壓力。我們知道大部分基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)方向判斷成功的概率不超過(guò)50%，一旦面臨很大的壓力，更容易犯錯(cuò)，導(dǎo)致動(dòng)作變形。讓自己在一個(gè)壓力相對(duì)小的狀態(tài)下做投資，犯錯(cuò)的概率也會(huì)比較小。
我是做絕對(duì)收益出身的，最大的特點(diǎn)就是不喜歡“死扛”。我不太相信越跌越買(mǎi)這個(gè)事情，我認(rèn)為不“死扛”的性價(jià)比較高。比如說(shuō)，2010年開(kāi)始金融地產(chǎn)就已經(jīng)震蕩向下了，不再是市場(chǎng)的主流資產(chǎn)。站在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，可能對(duì)金融地產(chǎn)還沒(méi)有那么悲觀，但不斷向下的過(guò)程中，確實(shí)已經(jīng)不再是最好的資產(chǎn)。今天，有一部分消費(fèi)品公司也有這個(gè)特征，未來(lái)很有可能也是震蕩向下的大趨勢(shì)，不再是最好的資產(chǎn)，這種轉(zhuǎn)折一般在牛熊切換之后會(huì)發(fā)生。
朱昂：能否談?wù)勑袠I(yè)配置上，你是怎么做的？
侯梧：行業(yè)配置上，幾個(gè)比較穩(wěn)健的賽道我都會(huì)考慮布局，對(duì)于行業(yè)景氣度加速的，我會(huì)多買(mǎi)一些，行業(yè)景氣度減速的，少配置一些。醫(yī)藥和消費(fèi)一直是我比較主要的關(guān)注方向，然后也會(huì)買(mǎi)一些純自下而上的機(jī)會(huì)。
朱昂：你提到投資中，不要錯(cuò)過(guò)這一年的市場(chǎng)主線，那么如何判斷什么行業(yè)會(huì)成為這一年的主線呢？
侯梧：我是從基本面趨勢(shì)，而不是股價(jià)趨勢(shì)進(jìn)行判斷，光看股價(jià)趨勢(shì)，很多行業(yè)都在漲，而基本面趨勢(shì)就一個(gè)核心點(diǎn)：盈利增長(zhǎng)處在比較好的勢(shì)頭中，并且是能夠兌現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的，這種行業(yè)在一年維度中，表現(xiàn)都不會(huì)差。比如說(shuō)年初有三個(gè)行業(yè)都在漲，其中兩個(gè)是主題投資，一個(gè)確實(shí)能看到盈利兌現(xiàn)，那么我就買(mǎi)盈利能兌現(xiàn)的行業(yè)。
年初我們也對(duì)碳中和主題進(jìn)行了討論，大家列舉了許多受益的行業(yè)，最后兌現(xiàn)程度最高的是新能源車(chē)和光伏，就是因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)能真正從盈利增長(zhǎng)上兌現(xiàn)。當(dāng)然，你看好鋼鐵煤炭也沒(méi)錯(cuò)，但對(duì)我個(gè)人來(lái)說(shuō)不是我的最優(yōu)解。盈利兌現(xiàn)是公募基金的核心價(jià)值取向，只有盈利能持續(xù)兌現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者才會(huì)不斷加入進(jìn)來(lái)。
我剛?cè)胄凶鐾顿Y的時(shí)候，當(dāng)時(shí)別人就問(wèn)我們公募基金買(mǎi)的股票怎么能上漲。那時(shí)候公募基金還不是市場(chǎng)主流，有些游資會(huì)坐莊自己的持倉(cāng)。我當(dāng)時(shí)就說(shuō)，公募基金的價(jià)值取向就是盈利增長(zhǎng)的兌現(xiàn)。大家各買(mǎi)10個(gè)股票，最后5個(gè)證實(shí)，5個(gè)證偽，大家就把證偽的股票賣(mài)掉都堆到5個(gè)證實(shí)的股票中去。這個(gè)不斷加入的過(guò)程，就會(huì)帶來(lái)股價(jià)的上漲。
這個(gè)市場(chǎng)上的投資方法多種多樣，看盈利增長(zhǎng)一定不是最優(yōu)的方法，但肯定是比較好的。只要盈利趨勢(shì)看對(duì)，一般都能賺到錢(qián)，而且有盈利的公司估值也都在可接受范圍。即便這一輪出現(xiàn)了核心資產(chǎn)的泡沫，其實(shí)和過(guò)去的主題投資股票相比，股票也更容易被接受。
朱昂：那么在個(gè)股選擇上，你有什么偏好？
侯梧：我選股就是三個(gè)維度：
1）最重要的是長(zhǎng)期空間，長(zhǎng)期永遠(yuǎn)比短期更重要。像今年的周期股和歷史表現(xiàn)不同，就是因?yàn)樘贾泻蛯?duì)長(zhǎng)期產(chǎn)能帶來(lái)的影響，這也是長(zhǎng)期空間好的品種，即便短期業(yè)績(jī)低于預(yù)期，也能繼續(xù)創(chuàng)新高；
2）投資邏輯要簡(jiǎn)單清晰，越復(fù)雜的投資邏輯，越容易出錯(cuò)，也不易被市場(chǎng)認(rèn)可。歷史上我曾經(jīng)買(mǎi)過(guò)的某個(gè)個(gè)股，也是很簡(jiǎn)單的投資邏輯，就是所在產(chǎn)業(yè)鏈效率最高、反映速度最快、成本最低的公司，所以能夠?qū)崿F(xiàn)品類(lèi)擴(kuò)張。那么無(wú)論產(chǎn)業(yè)鏈下游產(chǎn)品銷(xiāo)量怎么波動(dòng)，這個(gè)公司占供應(yīng)鏈的市場(chǎng)份額都會(huì)越來(lái)越大，一直到后續(xù)邏輯發(fā)生了變化；
3）基本面可跟蹤。我買(mǎi)的股票，必須是可以做產(chǎn)業(yè)鏈的基本面跟蹤。我們之前就踩過(guò)雷，買(mǎi)的公司基本面無(wú)法跟蹤，最后盈利就沒(méi)有兌現(xiàn)。
選股層面主要就是這三個(gè)邏輯，如果還要增加一個(gè)，那就是業(yè)績(jī)能持續(xù)兌現(xiàn)。對(duì)應(yīng)我接下來(lái)的新產(chǎn)品大盤(pán)核心，為什么大家要買(mǎi)大盤(pán)核心的公司，就是要力圖回避0到1的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候盈利通常無(wú)法持續(xù)兌現(xiàn)。我喜歡買(mǎi)的是1到10，10到100，基本面已經(jīng)走出來(lái)的公司。就好像巴菲特也沒(méi)有買(mǎi)0到1階段的蘋(píng)果，而是在蘋(píng)果商業(yè)模式更加成熟后重倉(cāng)的。
朱昂：在你的投資體系中，如何看估值這個(gè)指標(biāo)？
侯梧：我個(gè)人覺(jué)得，在A股市場(chǎng)估值這個(gè)指標(biāo)的有效性不是很高。低估值可能對(duì)應(yīng)收益的彈性，比如說(shuō)一個(gè)10倍估值的公司跌到了5倍之后，再?gòu)?倍漲到30倍就有6倍收益，潛在彈性變大了。但是對(duì)于絕對(duì)收益思維來(lái)說(shuō)，低估值的意義不大，市場(chǎng)波動(dòng)小的不是低估值的股票，而是認(rèn)同度最高的股票。大家總認(rèn)為趨勢(shì)性越強(qiáng)的股票跌起來(lái)越快，事實(shí)上強(qiáng)趨勢(shì)的股票都是跌起來(lái)最晚的，這種股票通常是大家最有信念的。貴的東西，唯一缺點(diǎn)是太貴，便宜的東西，唯一的優(yōu)點(diǎn)是便宜。
朱昂：能否分享一個(gè)有代表性的投資案例？
侯梧：我先分享一個(gè)消費(fèi)電子的龍頭公司，2016年有三家同一產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)注度最高的公司，其中另外兩家看上去的彈性更大，但我們卻選擇了這家龍頭企業(yè)。
這三家公司我都跟蹤研究過(guò)，發(fā)現(xiàn)他們之間有比較大的差異。我們重倉(cāng)的這家公司，都是跟你說(shuō)自己的在手訂單，對(duì)應(yīng)一年大概多少利潤(rùn)區(qū)間，這個(gè)公司講的利潤(rùn)區(qū)間，最后都能兌現(xiàn)。另一家公司，也會(huì)在年初展望年底的利潤(rùn)區(qū)間，最后也做到了，但你發(fā)現(xiàn)盈利兌現(xiàn)的來(lái)源和年初講的完全不同，說(shuō)明這個(gè)公司的盈利確定性很差。而第三家公司，則是每年年初展望的盈利區(qū)間，到了年底都會(huì)低于預(yù)期，兌現(xiàn)不了。從這三者之間的差異能看到，哪家消費(fèi)電子龍頭的核心競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)，成長(zhǎng)路徑也最清晰。
朱昂：你組合中，買(mǎi)到3%倉(cāng)位的公司不多，什么樣的公司你會(huì)買(mǎi)到3個(gè)點(diǎn)以上倉(cāng)位？
侯梧：其實(shí)我的組合并沒(méi)有那么分散。
今年的市場(chǎng)特點(diǎn)，是從集中持倉(cāng)到分散的過(guò)程，正好和過(guò)去幾年從分散到集中的過(guò)程相反。過(guò)去幾年我的持倉(cāng)都是比較集中的，但是經(jīng)歷了2019到2020年這批白馬龍頭股整體的估值抬升后，這些公司正收益的確定性有些變化，我也把這些公司進(jìn)行了一部分減倉(cāng)。
為了適應(yīng)當(dāng)下的市場(chǎng)環(huán)境，我在今年也讓組合進(jìn)行了適度的分散，在一些高概率能兌現(xiàn)的品種上試水，即便不能實(shí)現(xiàn)盈利兌現(xiàn)，單只股票持倉(cāng)也沒(méi)那么重，不會(huì)對(duì)組合影響很大。當(dāng)然，整體組合的基石，還是以追求確定性為主。等這個(gè)階段過(guò)去，組合還是會(huì)從分散轉(zhuǎn)向集中。
朱昂：你覺(jué)得未來(lái)長(zhǎng)期是會(huì)從分散走向集中，還是像一個(gè)彈簧，集中以后再分散，分散以后再集中？
侯梧：長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)集中的過(guò)程時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，不是一蹴而就的。比如說(shuō)2015年之后，市場(chǎng)的風(fēng)格從之前的中小盤(pán)和并購(gòu)重組，轉(zhuǎn)向價(jià)值投資。在這個(gè)過(guò)程中，2016年許多人還是在抄底小盤(pán)股，也有人開(kāi)始買(mǎi)家電和消費(fèi)。要一直到2017年4月開(kāi)始，小盤(pán)股出現(xiàn)一個(gè)幾乎崩盤(pán)的走勢(shì)，才形成全年的核心資產(chǎn)牛市。市場(chǎng)集中的過(guò)程會(huì)很長(zhǎng)，分散的視角不會(huì)很長(zhǎng)。
我一直遵循企業(yè)盈利的策略，跟著盈利趨勢(shì)走是一種比較占優(yōu)的方法。A股長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)很少，把倉(cāng)位進(jìn)行分散后，其實(shí)這里面一定不是每一個(gè)公司都能兌現(xiàn)盈利的。撒出去的種子，許多是沒(méi)有收益的。今年主要是周期股表現(xiàn)很強(qiáng)，但明年大概率不會(huì)那么好，會(huì)有點(diǎn)像2011年，許多公司好幾年就那么一次機(jī)會(huì)。集中的過(guò)程，就是驗(yàn)證前期假設(shè)的過(guò)程。
朱昂：什么情況下會(huì)讓你賣(mài)出股票？
侯梧：前面提過(guò)，今年的組合是一個(gè)集中到分散的過(guò)程，分散就是去在更多的公司進(jìn)行播種，那么如果基本面沒(méi)有兌現(xiàn)，我肯定會(huì)賣(mài)掉。此外，歷史上我長(zhǎng)期重倉(cāng)的股票，一旦長(zhǎng)期邏輯發(fā)生變化，我也會(huì)賣(mài)掉。
還有一種情況是，市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性大跌的時(shí)候，為了控制組合風(fēng)險(xiǎn)，我也會(huì)減倉(cāng)。歷史上，我大部分賣(mài)出都是右側(cè)減倉(cāng)。因?yàn)槲也惶鐾稒C(jī)，選股犯錯(cuò)的概率不高，都是找確定性比較強(qiáng)的品種。
朱昂：你組合中的基石是醫(yī)藥和消費(fèi)，但今年這兩個(gè)行業(yè)表現(xiàn)不太好，你的收益率還不錯(cuò)，這是怎么做到的？
侯梧：首先，我們的選股都偏向選取有超額收益的個(gè)股，例如跑贏其行業(yè)指數(shù)的個(gè)股等等。
其次，我剛才提到了對(duì)組合的動(dòng)態(tài)管理。今年我們的組合買(mǎi)了一些新能源上游的公司（可參見(jiàn)基金定期報(bào)告，僅代表特定時(shí)點(diǎn)，不預(yù)示未來(lái)），也有市場(chǎng)此前關(guān)注度很低，買(mǎi)入估值便宜的公司，今年實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，帶來(lái)很不錯(cuò)的收益。
朱昂：你如何應(yīng)對(duì)牛熊大切換？
侯梧：應(yīng)對(duì)牛熊切換最好的方法是減倉(cāng)，市場(chǎng)一邊跌的時(shí)候一邊減，但你一定要?jiǎng)傞_(kāi)始下跌的時(shí)候，就開(kāi)始減倉(cāng)。每一次牛熊大切換，都有顯著的信號(hào)，而且每一次牛熊切換市場(chǎng)表現(xiàn)都是滯后的。2008年、2011年、2018年，都出現(xiàn)了明顯的貨幣信用收縮。拿2008年為例，市場(chǎng)一直到奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕當(dāng)天才開(kāi)始崩盤(pán)，但貨幣政策比較早就收緊了，基本面在6月份也已經(jīng)比較差了。再看2011年熊市，早在2010年底就開(kāi)始不斷提高準(zhǔn)備金率，到了2011年4月CPI突破4%，央行加息打破了所有周期股的牛市，但市場(chǎng)真正暴跌要到2011年12月。2018年上半年，也已經(jīng)看到了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。2015年，本來(lái)就是一個(gè)杠桿牛市。出現(xiàn)查杠桿的政策，市場(chǎng)肯定要跌的。2015年上半年我出去路演的時(shí)候，就說(shuō)市場(chǎng)后面肯定要踩踏。
牛熊切換后，市場(chǎng)上漲新的方向，都是熊市中比較抗跌的品種。2018年白酒跌的不多，消費(fèi)電子跌了很多，所以2019年白酒的表現(xiàn)就更好，消費(fèi)電子一直到2020年有了半導(dǎo)體牛市后，才開(kāi)始表現(xiàn)。
朱昂：目前是否到了牛熊周期的切換？
侯梧：我覺(jué)得可能還沒(méi)有到，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是國(guó)內(nèi)央行，都沒(méi)看到信用收縮。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格非常呵護(hù)，沒(méi)有看到Taper，國(guó)內(nèi)政府的相機(jī)抉擇也和過(guò)去不太一樣，許多動(dòng)作提前在做。比如說(shuō)之前降準(zhǔn)的時(shí)候，其實(shí)經(jīng)濟(jì)的基本面還比較熱。
朱昂：現(xiàn)在大熱的新能源產(chǎn)業(yè)你怎么看？
侯梧：新能源車(chē)有長(zhǎng)期量化的目標(biāo)放在那里，滲透率也進(jìn)入了加速的拐點(diǎn)期。中國(guó)在新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)，反映速度非?？臁Ｐ履茉窜?chē)也屬于消費(fèi)品，消費(fèi)品的價(jià)格敏感度沒(méi)有那么高。相比之前，光伏和風(fēng)電屬于投資品，IRR的回報(bào)率對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資影響很大。如果價(jià)格出現(xiàn)上漲，就會(huì)壓制投資。光伏和風(fēng)電，長(zhǎng)期方向沒(méi)問(wèn)題，但風(fēng)電的壁壘比較低，屬于純機(jī)械。
這一波新能源整體回調(diào)了比較多了，后面應(yīng)該有機(jī)會(huì)，電池可能是更好的資產(chǎn)，無(wú)論光伏還是新能源車(chē)，都需要電池。
朱昂：你怎么看現(xiàn)在的醫(yī)藥？
侯梧：我覺(jué)得醫(yī)藥的投資變得越來(lái)越集中，只要和集采相關(guān)的都砍掉，大家投的股票從100個(gè)變成50個(gè)又變成30個(gè)，甚至現(xiàn)在集中到CXO和醫(yī)療服務(wù)兩大賽道的10個(gè)股票左右。另一方面，市場(chǎng)上醫(yī)藥行業(yè)基金的規(guī)模很大，那么多資金集中在極少數(shù)的一批股票上，這種狀態(tài)肯定有一天要破掉，有點(diǎn)走進(jìn)“死胡同”的感覺(jué)。
市場(chǎng)是沒(méi)有永動(dòng)機(jī)的，基本面趨勢(shì)變差的時(shí)候，就會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。我個(gè)人覺(jué)得，醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)兩年可能有一個(gè)先破后立的過(guò)程。
朱昂：你怎么看接下來(lái)四季度的市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)？
侯梧：我們先看去年四季度，市場(chǎng)的波動(dòng)其實(shí)挺大，一開(kāi)始出現(xiàn)某煤炭企業(yè)債務(wù)違約事件市場(chǎng)擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)傳染，到了12月又因?yàn)榱鲃?dòng)性釋放和基金快速發(fā)行大漲了一波。我覺(jué)得今年基金快速發(fā)行可能沒(méi)有了，但流動(dòng)性年底有可能會(huì)放松，對(duì)于四季度并不悲觀。而且年底也可能出現(xiàn)估值切換，結(jié)構(gòu)上新能源可能會(huì)有機(jī)會(huì)。
朱昂：在你的投資生涯中，有什么飛躍點(diǎn)或者突變點(diǎn)嗎？
侯梧：我覺(jué)得投資是一個(gè)不斷積累經(jīng)驗(yàn)，并且驗(yàn)證方法論的過(guò)程。投資結(jié)果的輸出，短期有很大的隨機(jī)性，對(duì)于一個(gè)新做投資的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，必須有正確的方法論。有了正確的方法論，還要有正確的時(shí)點(diǎn)匹配。投資最怕的是，一個(gè)錯(cuò)誤的方法論遇上了適合的時(shí)點(diǎn)，基金經(jīng)理可能一上來(lái)做得很順，其實(shí)是在一個(gè)錯(cuò)誤的方法越走越遠(yuǎn)。
朱昂：做投資肯定有不順的階段，你如何在表現(xiàn)比較差的時(shí)候，抵抗壓力？
侯梧：首先，你要對(duì)自己的方法論有信心。我們做了那么長(zhǎng)時(shí)間的投資，肯定比剛做投資的新人有更強(qiáng)的自信心，歷史上每一個(gè)坎也都能走過(guò)去。其次，從投資方法上，我偏右側(cè)，不對(duì)抗市場(chǎng)。如果錯(cuò)了就認(rèn)錯(cuò)，找下一個(gè)機(jī)會(huì)。在我的投資框架中，沒(méi)有“死扛”這個(gè)環(huán)節(jié)。我覺(jué)得“死扛”解決不了任何問(wèn)題，只會(huì)讓一個(gè)人的心態(tài)越來(lái)越差。
我以前也見(jiàn)過(guò)有人“死扛”的，結(jié)果是漲的時(shí)候不漲，跌的時(shí)候大跌，到最后的收益越來(lái)越差。不“死扛”，業(yè)績(jī)不會(huì)爆發(fā)，但也不會(huì)表現(xiàn)特別差。只要活在這個(gè)市場(chǎng)，總是能找到一些比較好的投資機(jī)會(huì)，再把業(yè)績(jī)追回來(lái)。A股市場(chǎng)，幾乎每年都有貫穿全年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，年中的任何時(shí)候去買(mǎi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)都不晚，這種機(jī)會(huì)通常能持續(xù)到年底。
什么叫震蕩市？就是一個(gè)結(jié)構(gòu)向上，另一個(gè)結(jié)構(gòu)向下。當(dāng)看到了明確的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)后，再買(mǎi)進(jìn)去也并不晚。坦率說(shuō)，我覺(jué)得那些先知先覺(jué)的人，有一部分是真的有認(rèn)知，還有很大一部分是也是在賭方向。關(guān)鍵是糾錯(cuò)的過(guò)程中，大部分人都不會(huì)比你更早，你只要及時(shí)糾錯(cuò)，不追求極致收益率，每年都能做得還可以。
“死扛”的好處是，有可能彈性很大，比如熊市下來(lái)跌了40%，牛市可能反彈100%。但是，死扛并不符合人性，客戶的體驗(yàn)也很差，順趨勢(shì)才是符合人性的。但是，我們不是簡(jiǎn)單的趨勢(shì)投資者，要在順趨勢(shì)中找出超額收益。純做Beta的趨勢(shì)，可能會(huì)左右打臉，我們是通過(guò)右側(cè)投資找Alpha。
朱昂：你有什么長(zhǎng)期的投資目標(biāo)嗎？
侯梧：以前有個(gè)基金經(jīng)理和我說(shuō)過(guò)，不要講長(zhǎng)期，長(zhǎng)期是短期的積累。我的長(zhǎng)期投資目標(biāo)，就是把每一個(gè)年份都做到同類(lèi)前三分之一排名，積小勝為大勝。每年的時(shí)間維度并不短，只要買(mǎi)的品種能兌現(xiàn)盈利，就會(huì)有所表現(xiàn)。做到每年前三分之一，拉長(zhǎng)時(shí)間看，會(huì)表現(xiàn)很好。我曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2009到2011年連續(xù)三年在前三分之一的基金經(jīng)理只有一個(gè)人。
朱昂：在投資上，有什么對(duì)你影響比較大的書(shū)嗎？
侯梧：我其實(shí)不太看投資大師的書(shū)籍，我覺(jué)得這都是在講他自己的故事，通過(guò)看書(shū)對(duì)一個(gè)人的了解是比較淺薄的。你沒(méi)有經(jīng)歷這個(gè)人投資的過(guò)程，是很難模仿他的投資方法。我是學(xué)金融的，投資方面基礎(chǔ)的估值和方法論相關(guān)書(shū)籍都看過(guò)，但我覺(jué)得學(xué)習(xí)投資，和身邊的同事交流更有效。富國(guó)有很多特點(diǎn)鮮明的基金經(jīng)理，你能看到他們是具體怎么做投資的，再和他們深度交流后，學(xué)習(xí)到的東西比看書(shū)更多。
朱昂：如果不做基金經(jīng)理，你會(huì)選擇做什么？
侯梧：我感興趣的事情很多，我曾經(jīng)想去作曲，做出自己的原創(chuàng)歌曲；我還很喜歡編程，希望有機(jī)會(huì)可以一一學(xué)習(xí)。
朱昂：最后能否談?wù)勀闶侨绾慰创顿Y的？
侯梧：對(duì)我來(lái)說(shuō)，投資首先就是一份工作，我一定要把這份工作做好，而且要做得足夠長(zhǎng)（活得久）。這個(gè)市場(chǎng)上有很多基金經(jīng)理比我優(yōu)秀，市場(chǎng)一直有動(dòng)態(tài)的變化。我希望自己能做一個(gè)不錯(cuò)的長(zhǎng)跑者。
另一方面，我希望自己和客戶的投資體驗(yàn)都不錯(cuò)，所以不希望凈值波動(dòng)太大，會(huì)影響自己投資的心態(tài)，客戶的體驗(yàn)也很差。凈值波動(dòng)一旦過(guò)大，客戶大概率就很難賺到好的收益。我希望客戶任何時(shí)間買(mǎi)我的基金，拿一段時(shí)間就能有不錯(cuò)的體驗(yàn)。
從性格特征上出發(fā)，我是一個(gè)偏保守的人，所以右側(cè)投資比較適合我，通過(guò)這個(gè)方法來(lái)爭(zhēng)取減少虧損。
最后，做投資的時(shí)間越長(zhǎng)，越發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的韌性比我們想象的要強(qiáng)，核心還是落實(shí)到企業(yè)盈利上。歷史上，我不做主題投資，因?yàn)橛赡軣o(wú)法兌現(xiàn)。投資一定要多做總結(jié)，散戶和專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者最大的區(qū)別之一是，前者大部分不太做總結(jié)，經(jīng)常犯同樣的錯(cuò)誤。我們多做總結(jié)，就能看到哪些方式是比較行之有效的。
本文原刊于公眾號(hào)“點(diǎn)拾投資”，版權(quán)歸原作者所有，富國(guó)基金授權(quán)轉(zhuǎn)載。
注① ：富國(guó)天成紅利近6個(gè)月凈值增長(zhǎng)率為11.22%，同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益類(lèi)為0.68%，數(shù)據(jù)來(lái)自基金中期報(bào)告，截止2021-06-30。富國(guó)天成紅利2016-2020年、2021年上半年基金及業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益為：-12.37%（-6.50%）、13.33%（9.87%）、-23.21%（-12.52%）、43.46%（19.73%）、68.57%（14.87%）、11.22%（0.68%），數(shù)據(jù)來(lái)源于基金定期報(bào)告，截止2021-06-30；在此期間，基金經(jīng)理變更情況為2008年5月至2018年4月，于江勇；2017年11月至2020年4月，俞曉斌；2018年4月至今，侯梧；其他年份基金歷年業(yè)績(jī)情況詳見(jiàn)招募說(shuō)明書(shū)及定期報(bào)告?；鸾?jīng)理另外在管富國(guó)新趨勢(shì)，因管理時(shí)間較短，暫不披露相關(guān)業(yè)績(jī)。
注② ：對(duì)特定時(shí)點(diǎn)倉(cāng)位及操作情況的表述不預(yù)示未來(lái)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。以上內(nèi)容不代表對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)走勢(shì)的預(yù)判，也不構(gòu)成投資動(dòng)作和投資建議。建議投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎作出投資決策。
